森鹰窗业(301227)：渠道+品类持续深化 激励再添新动力

事件概述。公司发布中期业绩预告，预计 2023H1 实现归母净利润 3600-4650 万元，同比+50.10%-93.88%，按照净利润中值 4125 万元计算，Q2 归母净利润预计达到 4686 万元，同比+44.56%，二季度业绩显著回暖。我们认为，业绩符合市场预期，主要得益于渠道拓展，铝合金窗产品毛利提升等因素支撑。7 月 15 日，公司公布了股权激励计划草案，拟向 60 名中层管理和核心技术人才授予220 万股限制性股票，占总股本的 2.32%。根据草案，2023 年的营业收入触发条件为 9.3 亿元，全额解锁条件为 10.2 亿元，且一旦达到触发条件，至少有 70%的激励将被解锁。与 2021、2022 年的营业收入目标 8.87/9.57 亿元相比，我们认为该激励计划考核要求合理，将助力公司长远发展。
　　推进营销网络布局，发力零售渠道。根据公司年报，2022 年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023 年上半年，公司在稳健发展大宗业务的同时，积极优化经销网络，拓展多样化的零售业务销售渠道，其中经销商模式的收入增速略高于大宗业务模式，目前我们判断公司大宗业务占比下降到 50%左右，经公司初步测算，2023 年 1-6 月，公司营业收入较上年同期增长约 5%-10%，若全部解锁，根据激励目标拆分，下半年目标营收增速将会显著更高。
　　深耕中高端市场，规模效应显现。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于 2021 年推出了“简爱 JE 系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022 年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着销售网络扩展及产品销量增长，规模效应逐步显现，2023H1“简爱”系列铝合金窗产品毛利率大幅提升。未来，公司有望在中高端市场持续深耕，提升品牌力量，打造竞争优势，实现高毛利收入水平。
　　技术改进工艺提升，助力铝包木窗主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。根据公司年报，2023 年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，提升主要原材组件的自产率，适应客户订单中的尺寸、款式和花色各不相同的定制化特定，满足规模化生产、快速供货的需求，推动公司主业发展。
　　投资建议
　　考虑到 2022 年疫情扰动影响，我们下调 2023-2024 年营业收入预测至 10.56/12.40 亿元（原：
　　11.01/13.38 亿元），归母净利润下调至 1.46/1.83 亿元（原：1.53/2.02 亿元），EPS 相应下调至 1.54/1.93 元（原：1.62/2.13 元），新增 2025 年营业收入及归母净利润预测 14.32/2.19 亿元，EPS 2.31 元，2023-2025 年 EPS 对应 7 月 14 日 28.52 元收盘价 18.56/14.81/12.33xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示
需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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