贵州茅台(600519)公司深度报告：茅台酒+系列酒双引擎并进 渠道改革引领新时代

　　“国酒”地位深入人心，文化赋能助推发展。茅台酒历史悠久，最早可追溯至公元前135 年。1952 年，茅台正式投产，1978 年前，计划属性较强。1979 年以来，茅台乘“七五计划”，“八五计划”的改革东风，紧抓白酒黄金十年和行业调整期，量价齐升，实现了收入、利润、价格三重超越，顺利坐上白酒行业第一把交椅；2019 年以来，公司提出“文化茅台”战略和五线发展道路规划，聚焦“美的文化生态”，深入挖掘文化内涵，在以国潮风席卷国人的同时，积极携文化出海，龙头地位进一步巩固。
　　2022 年，公司品牌价值超万亿，连续第七次位居全球烈酒品牌价值排行榜榜首。
　　双巩固，双打造，茅台酒为核心，系列酒为增长的主业格局。公司推行“做强茅台酒，做大系列酒”的双轮驱动战略，多角度推陈出新，持续演绎高端化逻辑。全新推出的珍品茅台定位超高端；生肖酒，24 节气酒借助文创IP 引爆市场热度；100ml 小茅紧随市场趋势，携手飞天茅台一道实现量价齐升；茅台 1935 更弥补公司整体千元价格带空缺，打开系列酒发展天花板。2020-2022 年，公司营业收入年均复合增长14.35%；归母净利润年均复合增长15.89%，疫情形势下刚需凸显，业绩保持稳健增长。未来，公司将在科技引领下，梳理优化产品结构，聚力培育系列酒五大单品，力争在十四五期末实现系列酒营收翻番，挺进全国白酒第二阵营。
　　深耕线上线下渠道，助力直营占比。复盘茅台线下渠道端变革的整个历史，扁平化与直营化是其始终不变的主旋律。近年来，公司不断加码自营直销，传统厂商-经销商体系、专卖店、体验店在茅台的整合下正逐渐形成线下生态体系。渠道策略日趋扁平，直控C 端，做到消费者心智与渠道双渗透；线上渠道端，i 茅台扩大公司直销占比，携手巽风增强用户粘性。2022 年5 月19 日，“i 茅台”电商平台正式推出，全年累计销售收入达到118.8 亿元，直销收入占比较上年增长17.2pct，成为公司从产品到商品的全链路链结者和文化传播者。与此同时，巽风与i 茅台联动，极大地吸引用户，增加了用户粘性；并通过游戏形式完成对Z 世代潜在消费群体的发掘，扩大年轻消费群体，打造企业新增长。
　　产能释放量价齐升，绿色发展严控企业红线。基酒储能稳步增长，持续技改扩产创造增量空间。上市以来，贵州茅台持续通过技改及扩建项目扩大茅台酒产能，2016-2021 年实际产能复合增速达7.51%；根据测算，2026年茅台酒可供销量有望突破4.8 万吨，5 年CAGR 将达5.77%。同时，系列酒产能有序释放。截至22H1，3 万吨酱香系列酒项目工程进度为70%，预计产能将在2023 年释放，届时系列酒设计产能将达到约6 万吨，以110%的产能利用率测算，实际产能将达到6.6 万吨左右。产能的优化提升为业绩稳定增长提供坚实保障。此外，茅台坚持绿色生态发展，完善相关管理制度，以六大实际举措切实打造“一基地一标杆”；坚守企业发展红线，构建形成了科学完善的安全生产体系、风险防控体系和反腐。
　　盈利预测：我们预计2023-2025 年公司预计实现收入1487.58/1714.69/1962.48 亿元，分别同比增长16.62%/15.27%/14.45%，23-25 年预计实现归母净利723.61/844.22/976.66 亿元，分别同比增长15.38%/16.67%/15.69%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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