水井坊(600779)半年报点评：拐点向上 未来可期

　　事件：公司发布2023 年半年报。公司23H1 实现营收15.3 亿元，同比-26.4%，实现归母净利润2.0 亿元，同比-45.2%。
　　Q2 营收增速转正，经营拐点向上。23Q2 单季度公司实现营收6.7 亿元，同比+2.2%，23Q2 营收增速较23Q1 表现（23Q1 营收同比-39.7%）环比提速，据公司半年报披露，23Q2 以来公司经销商库存回到健康水平、门店库存也显著减少，表现符合公司预期，公司预计从23Q3 开始营收恢复双位数增长，2023 年全年营收与净利率均将保持同比增长，由此测算公司23Q3 与23Q4 合计营收/净利润需至少同比+21.0%/19.7%至31.5/10.1 亿元才能达成目标，我们认为公司规划积极，在23Q1积极协助渠道去库存后23Q2 确立经营拐点，未来可期。
　　天号陈发力贡献营收，略有拖累毛利率。23Q1/23Q2/23H1 公司毛利率分别同比-1.8/-3.0/-2.4pct 至83.2%/81.6%/82.5%，预计主要系：1）公司以天号陈为代表的中档产品持续放量；2）公司加大货折促销。从产品结构来看：2022 年9 月天号陈产品换代升级后呈明显放量增长态势，22Q4/23Q1/23Q2 单季度公司中档产品营收同比+41.9%/10.8%/102.9%至3332/4578/4026 万元，同期公司高档产品营收分别同比-26.7%/-41.0%/+0.6%，预计渠道库存消化至低位后带动23Q2 高档产品同比微增，未来有望持续环比改善；从量价拆分来看：23Q2 销量/吨价分别同比+18.0%/-12.1%至1796 千升/37.2 万元/千升，同时23Q2 高档/中档产品毛利率分别同比-1.9/-4.0pct 至83.3%/63.1%，高档与中档价格带产品毛利率均有下降，预计主要原因是销售货折增加。
　　23Q2 经营效率提升，现金流表现亮眼，合同负债仍有余力。23Q2 公司营业税金比率同比-5.6pct 至15.1%，预计主要系生产节奏问题所致，23Q2 销售/管理费用率同比-2.2/-0.4pct 至41.1%/16.9%，带动归母净利率同比+5.4pct 至6.4%，归母净利润同比+508.9%至4330 万元。23Q2 公司销售收现同比+9.4%至8.1 亿元，同时经营性净现金流由22Q2 的-3.9 亿元由负转正至23Q2 的0.3 亿元，现金流表现亮眼，同时23Q2 末公司合同负债中的预收经销商款项同比增加2933 万元至3.2 亿元、增长10.2%，若将预收款项增加值与23H1 营收合并考虑，23H1 同比-16.4%至15.6亿元，下降幅度显著小于23H1 营收表现（23H1 营收同比-26.4%），从预收款来看公司未来发展仍有余力。
　　次高端需求恢复中，期待未来新发展。年内宴席市场表现较好，水井坊在传统强势市场受益于宴席消费回补与恢复，但商务需求相对较弱、仍在恢复途中，次高端价格带作为白酒行业最具弹性的价格带，水井坊凭借井台和臻酿八号持续深耕，同时着眼于行业发展趋势推新天号陈布局中档酒价格带，看好公司当前渠道库存不断去化、未来轻装上阵的发展态势。
　　盈利预测：考虑到当前行业动销恢复速度，小幅下调此前盈利预测，预计公司2023-2025 年实现归母净利润12.8/15.9/19.6 亿元（原为13.2/16.5/20.0 亿元），同比+5.2%/23.9%/23.7%，当前股价对应PE 为26/21/17x，维持“买入”评级。
　　风险提示：动销恢复不及预期，次高端价格带竞争加剧等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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