贵州茅台(600519)半年报点评：茅台稳如磐石 直销驱动高增

事件：
8 月2 日，公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入695.8 亿元（同比+20.8%），实现归母净利润359.8 亿元（同比+20.8%）；推算23Q2 单季度实现营业总收入316.1 亿元（同比+20.4%），实现归母净利润151.9 亿元（同比+21%），略高于此前在23 年上半年经营数据公告中的披露。
投资摘要：
茅台酒基本盘稳如磐石，系列酒继续强势拉动收入增速。23H1 公司完成茅台基酒产量4.46 万吨（同比+4.9%），实现营收592.8 亿元（同比+18.6%），在面临不利的环境下持续行稳致远；系列酒基酒产量2.4 万吨（同比+41.2%），实现营收100.7 亿元（同比+32.6%），持续拉动公司业绩。系列酒的收入占比由去年同期的13.2%进一步提升至14.5%，对公司的重要性进一步提高。
收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。23H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长20.8%/20.35%/20.8%。推算23Q2 实现营业总收入316.1 亿元（同比+20.4%），实现毛利润287.7 亿元（同比+19%），实现归母净利润151.9 亿元（同比+21%），公司收入利润均实现较好增长。23H1 毛利率同比-0.3pct 至91.8%，其中23Q1/Q2 的毛利率同比分别+0.1pct/-1pct。尽管Q2毛利率微降，但仍维持在很高的水平。23Q2 期间费用率降低0.6pct 至7.7%，属历史较低水平。Q2 期间费用率的下降主要来自销售费用率的贡献（销售费用率同比-0.5%）。
回款良好，现金流充裕。现金流方面，23H1 销售回款690.7 亿元2，同比增12.9%，其中23Q1/Q2 回款分别为357.6 亿元/333.1 亿元，同比分别增长13.6%/12.3%。
22H1 实现经营性净现金流303.9 亿元，其中Q1/Q2 分别实现52.4 亿元/251.4 亿元。公司自身现金流健康稳健。
持续推出非标新品，i 茅台助力直销渠道高增。公司实施“五合营销法”，持续优化产品结构，推出兔年生肖、“二十四节气”系列新产品，持续开展“茅台1935·喜相逢”等活动。“i 茅台”数字营销平台上线后效果显著，截至23 年6 月末，累计注册用户突破4200 万，成为数字营销典范和主阵地。受此推动下，23H1 公司直销渠道实现营收314.2 亿元，同比高增50%，远高于批发代理渠道3.6%的增速。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年的营收分别为1517.7 亿元、1779.1 亿元和2066.7 亿元，对应同比增长19%、17.2%、16.2%，归母净利润分别为747.4 亿元、880.2 亿元和1025.3 亿元，对应同比增长19.2%、17.8%、16.5%，EPS 分别为59.49元、70.07 元和81.62 元，对应报告日股价的PE 分别为31.6 倍、26.8 倍和23 倍。
参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，对应公司23 年预测净利润给予36 倍PE，对应目标价格2141 元，维持对公司的“买入”
评级。
风险提示：宏观经济不确定性，外资流出对市场的扰动，消费复苏不及预期，生态环境保护风险，食品安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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