金徽酒(603919)公司点评报告：23Q2 归母净利同增53.74% 经营增势积极省外开拓加速

　　事件：公司披露2023 半年报，23H1 实现营收15.23 亿元，同增24.25%，归母净利润2.54 亿元，同增20.06%，经营活动产生的现金流量净额3.53亿元，同增103.26%。期末合同负债4.42 亿元，同比增长52.61%。其中23Q2实现营收6.30 亿元，同增21.05%，归母净利润0.73 亿元，同增53.74%。
　　分产品：高档白酒占比提升显著，结构持续优化升级。23H1 高/中/低档酒分别实现营业收入9.90/5.04/0.08 亿元，分别同比+31.18%/+14.56%/-49.36%，分别占总营收65.02%/33.12%/0.54%，其中高档白酒占比同比+3.4pcts 提升显著。23Q2 高/中/低档酒分别实现营业收入4.44/1.72/0.02亿元，分别同比+40.11%/-8.00%/-72.36%，产品结构持续完善，高端化趋势明显。
　　分渠道：23H1 经销/直销（含团购）分别实现营业收入14.23/0.80 亿元，分别同比+23.48%/+35.62%；23Q2 经销/直销（含团购）分别实现营业收入5.80/0.38 亿元，分别同比+17.53%/+98.98%。截至2023 年6 月30 日，在甘肃省内/省外经销商数量分别241/567 家，其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部经销商数量分别为72/88/28/53 家，甘肃省内/省外同比-16 家/+123 家，环比+1 家/+14 家，省内经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。
　　分地区：23Q2 省外拓展加速表现亮眼，全国布局持续推进。23Q2 甘肃省内/省外营业收入分别为4.62/1.56 亿元，同比+15.24%/+39.74%，分别占白酒业务收入74.69%/25.31%，其中甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部分别实现营收1.72/1.49/0.55/0.85 亿元，同比+29.22%/+1.93%/-15.34%/+52.95%，原本渗透薄弱的甘肃西部地区取得较大突破。公司深耕西北根据地市场，同时持续在华东、北方市场打造样板，通过差异化营销实现区域突破，省外市场增速较快。
　　费用端：23Q2 期间费用率34.27%，同比+3.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别21.54%/11.48%/2.50%/-1.26%，同比+4.69/+1.16/-1.29/-0.63pcts，我们推测主要系新市场仍处培育期，公司加大消费者互动及品牌推广建设致整体销售费用率增长，同时职工薪酬及社保费用较上年增加，致使管理费用率小幅增长。
　　利润端：公司23H1 毛利率为63.76%，同比+0.63pcts；23Q2 毛利率为62.05%，同比+3.28pcts。23H1 归母净利率为16.70%，同比-0.58pct ；23Q2 归母净利率为11.52%，同比+2.45pcts。 新市场开拓较快培育期需高费用投放、原材料成本上涨致利润端波动，23Q2 在结构升级引领下盈利能力重回上升通道。
　　核心市场动销恢复良好，盈利改善势能向上，省内深耕全国拓展加速。在“布局全国、深耕西北、重点突破”的核心战略指引下，公司横向打造西北+华东+北方的市场格局，纵向打造线上+线下的产品渠道，针对不同区域市场推出差异化的营销战略和产品布局，已取得初步成效。1）甘肃省内根据地市场，公司实现全价位全渠道布局，市占率约30%持续渗透，巩固省内龙头地位；2）依托甘肃坐中连六的区位优势，滚动发展环甘肃西北市场，以能量金徽系列为基础，陕西、宁夏、青海、新疆市场销售额稳步提升；3）组建华东销售公司、北方品牌公司、互联网公司，通过品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育、团购模式开拓新市场，实现重点突破，华东市场主推的金徽老窖系列已成为高质量发展新的增长极，展望全年25 亿收入目标实现信心无虞。
　　盈利预测与投资建议：公司历经多次易主谋求稳定发展，“二次创业”望进一步赋能增长，看好产品结构升级、全国化进程持续下长期市场渗透空间。
　　我们预计公司23-25 年实现总营收25.1/31.3/38.5 亿元，实现归母净利润4.3/5.4/6.8 亿元，对应PE 分别为30/24/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新市场培育不及预期等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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