豫园股份(600655)半年报点评：珠宝时尚业务推动产品运营板块稳健发展 出售IGI的非经常收益增厚业绩

　　事件
　　2023 年上半年，公司实现营业收入274.44 亿元，同比增加21.86%；归属于上市公司股东的净利润22.18 亿元，同比增加225.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.62亿元，同比下降76.86%；经营活动产生的现金流量净额42.88 亿元，同比增加340.56%。
　　核心业务珠宝时尚表现抢眼，传统优势上海地区拉动总体规模稳健增长；报告期内餐饮、度假村等业务恢复性增长显著从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（贡献公司主要的营收以及报告期内的主要营收增量，2023 年上半年营收占比85.59%，营收增量占比98.16%）；商业综合运营与物业综合服务板块营收增速次之，但也实现恢复性增长；物业开发与销售板块小幅下降，营收增量同比减少1.63 亿元。进一步拆分各业态，产品运营板块，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，贡献公司的绝对营收增量，2023 年上半年营收占比达76.93%，营收增量达54.78 亿元，占增量比重111.29%，抵消了部分其他业务的营收规模下滑。珠宝时尚行业是公司依托传统优势上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，新模式店铺快速拓张，资本运作方面也获得良好收益，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好、量价齐升的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情影响，进入业务的正常增长期，未来有望进一步实现量价齐升的增长。报告期内餐饮管理与服务板块营收同比大幅增加159.68%，一方面系公司连锁化持续加速带来业绩增长所致，松鹤楼、松月楼连锁化持续加速，上半年新增门店近20 家，同时结合社消中的餐饮修复增长来看，本年度内线下体验的餐饮等业态恢复性增长趋势符合预期；报告期内公司对食品饮料业务进行整合提升，因此食品、百货及工艺品营收同比增长45.23%；由于公司于2022 年底处置金徽酒股权，酒业营收大幅降低98.15%。医药健康及其他、化妆品和时尚表业营收都呈现出不同幅度的增加，公司整体业绩向好。医药健康板块借势515 复星家庭日、618 等营销季，旗下各品牌销售成绩喜人，自主研发护肤品牌系列产品荣获行业创新科技大奖；汉辰表业品牌业务毛利率持续提升，新品占比超20%，线上线下渠道不断优化。商业综合运营与物业综合服务板块，商业综合及物业综合服务营业收入为8.89 亿元，小幅增加7.27%；由于报告期内海外地区旅游度假业务恢复带来业务增长，叠加公司对于日本北海道的项目推进，度假村板块营收为4.41 亿元，同比大幅增加77.58%。
　　从地区角度来看， 国内方面上海作为公司营收的主力军，营收占比高达84.91%，贡献绝对营收增量，营收增量占比为138.71%。
　　公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈，在豫园内圈拥有约10 万平方米的商业物业，年人流量约4500 万人次，具有极强的区位优势。未来，公司旗下豫园商城一期、豫园商城二期、福佑路地块项目将形成大豫园片区联动开发，打造东方生活美学客厅，构筑具有国际影响力的文化地标。公司在大豫园片区的优质物业面积将进一步增加，核心区位优势进一步增强。浙江、北京、湖北、山东、安徽等地区营收大幅变动主要是受物业开发项目交付结转变动影响；江苏地区收入增加主要系受餐饮业绩增加及受物业开发项目交付结转变动所致；2022 年底处置金徽酒股权导致甘肃地区收入减少99.96%；随着疫情结束旅游度假业务迅速恢复，同时叠加度假村项目推进，日本地区营业收入同比大幅增长77.58%。
　　本期公司归母净利润大幅上升225.83%，同比增加了15.37 亿元至22.18 亿元，其扣非归母净利润大幅度下滑，同比减少2.04 亿元，降幅为76.86%；其中非经常性损益大幅度上升，现值增加了16.68 亿元至21.57 亿元，主要由于非流动资产处置损益大幅度增长21.60 亿元至22.14亿元。根据公司公告披露，公司下属全资子公司Alpha Yu 拟出售IGI 比利时750 股、IGI 荷兰1,000 股和IGI 印度394,809 股的股份，占IGI 集团总股份的100.00%，交易总价款初定为5.6965亿美元，最终价格将根据2023 年4 月30 日交割日报表调整确认。其中Alpha Yu 拟向买方出售IGI 比利时600 股、IGI 荷兰800 股和IGI 印度315,848 股的股份，占IGI 集团总股份的80.00%，Alpha Yu 持有股份出售交易总价款为4.5538 亿美元。此外需要关注到，公司计划继续减持5%以上金徽酒股票，涉及25,363,000 股股份，拟转让价格为人民币23.61 元/股，交易总价款为598,820,430 元。
　　2023 年上半年综合毛利率下降3.14pct，期间费用率下降3.22pct
2023 年上半年公司毛利率为12.54%，较上年同期减少3.14 个百分点。从行业角度来看，占比较高的产业运营毛利率下滑了2.48 个百分点，其中核心业务珠宝时尚毛利率为7.85%，同比下滑了0.54 个百分点，但其整体规模表现较优，毛利相对偏低的业务占比增长也会对公司整体的毛利率水平产生结构性的影响；食品、百货及工艺品表现抢眼，毛利率提升了11.70 个百分点，改善显著；其他经营管理服务、化妆品和餐饮管理与服务业务毛利率居前，三个板块毛利率均超过65%。商业综合运营与物业综合服务业务毛利率提升7.69 个百分点，主要为度假村业务恢复后毛利率提升6.59 个百分点所致。物业开发与销售业务毛利率为11.07%。同比大幅下降11.87 个百分点。
　　按照调整后的财务数据，报告期内公司期间费用小幅微减至38.07 亿元，以销售费用的增长为主，其他费用出现小幅下滑。销售费用较上年同期增长1.43 亿元，其中使用权资产摊销（同比增长0.71 亿元）、中介服务费（同比增长0.33 亿元）为费用增量主要贡献来源，媒体广告费用下降0.30 亿元。在物料消耗和职工薪酬的综合作用下，研发费用下降6847 万元，其中物料消耗费用下降1772 万元，职工薪酬上升840 万元。财务费用下降1.20 亿元，主要系利息支出和汇兑损益下降所致，二者分别下降0.60 亿元、1.03 亿元。整体来看，公司员工成本支出有所缩减，管理费用中的职工薪酬变动较大，较上年同期下降3322 万元，销售和研发费用中的职工薪酬项目分别较上年同期增长1277 万元、840 万元。
　　践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，公司核心竞争力突出、组织生态持续进化公司旗下拥有丰富的品牌资源，其中“豫园商城”商业旅游文化品牌已经成为上海标志性的城市文化名片。公司拥有老庙、亚一、南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼、童涵春堂、海鸥表、上海表等众多具有充分知名度和美誉度的老字号品牌，通过聚焦经典时尚和潮流演绎的文创产品，开启老字号品牌的焕新升级，持续提升品牌价值。公司的“豫园新春民俗灯会”被国家文化部列入“国家级非物质文化遗产项目”。丰富的优质品牌资源对于公司塑造市场影响力、差异化经营和特色化发展起到了支撑作用。
　　公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过发展珠宝时尚、商业管理、文化饮食、美丽健康、国潮腕表、复合功能地产等优势产业，满足消费者丰富的、多元化的需求，为公司长期可持续增长奠定了基础。公司在众多优势产业发展基础之上，推动生态融通，打造生态共融，生态既是目标，又是发展路径，更是公司核心竞争力的重要支撑点。关于生态，公司提出了“六共”，产品共创、渠道共建、会员共营、人群共圈、科创共研、场景共赢，真正实现融通，打造价值链，提升生态的价值。
　　公司持续推进人、货、场全链路，全生命周期会员运营。三大入口，线上线下平台入口、产业消费会员入口、线下场景入口，公司持续推进三大入口进行全面打通，同时建立夯实每一个产业产发集团的会员运营体系。通过上下联动，有汇聚，有分发，使所有入口会员向各产业产发集团流动赋能。这是公司会员运营体系的核心目的，也是公司位于家庭消费产业生态圈中的核心竞争优势。
　　公司管理团队持续优化、组织生态持续进化。在公司战略、业务运营、投资并购、财务资金、人力资源、风险控制等企业发展的各个方面，逐步形成了核心团队及骨干力量。公司推进合伙人文化及制度，推进全方位的激励制度，向上到公司管理层股权、期权激励计划，向下到终端营业网点基层管理者的激励制度，逐步形成符合公司发展战略、激励相容的管理制度，助推企业价值和员工个人价值共同成长，为公司未来发展搭建了良好的管理平台。
　　“创新”和“破局”紧密围绕公司战略，全球化、生态、科创、FES 能力升级在战略方面，具备东方生活美学的企业品牌形象不断深化，上半年，各产业品牌打造的东方生活美学生态好产品、爆款频出；FC2M 生态建设也取得了长足进步，自2023 年以来，豫园股份在C 端客户的进一步会员化、会员系统的进一步打通、会员粘性的增强等方面均有所突破，服务质量不断加强。从产业运营和产业投资两个增长引擎来看，借势上半年多个重要营销节点，珠宝时尚、文化饮食、汉辰表业、流行服饰等多个板块实现业绩突破，515 复星家庭日期间，豫园股份旗下参与品牌全渠道销售同比增长超过50%。产业投资方面，投融管退能力持续提升，渠道业务外延式发展，同时在基金融资方面，消费科技基金进入投资周期，各产业赛道在逐步探索以产业基金模式投资并购模型。公司拥有全球化、生态融通、科创+数智化、FES 四大核心能力，和以人才组织机制作为关键保障。豫园的全球化能力持续提升，去年实现了舍得千万级别的海外销售突破，今年品牌业务覆盖的国家和地区进一步扩大，AHAVA 海外业务量翻倍增长；而“豫园制造”的IP 孵化将为生态融通带来更多的机遇与创新；豫园文化饮食科创中心新品研发上半年上市50余个sku，五大科创中心的建设也将进一步完善，豫园股份的数智化项目也紧跟AIGC 的发展趋势，上线珠宝设计师灵感平台体验版；FES 管理方面，上半年总部及各产业开展的项目超60 个。
　　此外，豫园股份持续夯实组织保障能力，进一步完善人才供应链，打造科学动态的组织评级机制，搭建融退激励框架，为企业发展提供源源不断的动力。
　　投资建议
　　从行业的角度来看，公司行业覆盖广泛，珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基，培育壮大的支柱产业，已打造“老庙”、“亚一”两大老字号驰名珠宝品牌，并通过投资收购法国时尚珠宝品牌Djula 进行全球战略布局；公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业百强企业前列，覆盖多种业态，旗下拥有一批著名商标，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、老城隍庙小吃广场等；此外公司不断丰富自身业务结构，通过收购国际知名腕表品牌、酒类厂家进军酒类、时尚腕表领域，并不断拓展复合功能地产业务、美丽健康业务，打造自身多产业集群优势。从区域角度来看，公司经营范围几乎覆盖全国各个省份，以上海为核心辐射周边地区，带动全国。我们认为公司在时尚珠宝行业具备龙头竞争力，自身产业集群丰富，具备独特竞争优势，逐步形成了面向新兴主力消费阶层的全球一流消费产业集团。考虑到公司收并购项目、股权投资项目带来的增长空间与经营变化情况，同时结合公司最新披露的股权激励计划中的业绩考核指标，我们预计公司2023/2024/2025 年将有望实现营收568.87/635.21/692.79 亿元，实现归母净利润41.89/42.31/46.22 亿元，对应PS0.50/0.45/0.41 倍，对应PE7/7/6 倍，维持“推荐评级”。
　　风险提示
　　国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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