云图控股(002539)点评：原料下跌扰乱经销商采购节奏 复合肥销量和毛利同比下降 继续实践“资源+产业链”战略

　　公司发布2023 年半年报，业绩符合预期。公司1H2023 年实现营业收入为107.52 亿元，同比下降3.47%，实现归母净利润为5.11 亿元，同比下降48.27%，实现扣非归母净利润3.77 亿元，同比下降59.24%。销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长11.88%、12.98%、8.37%至1.62、3.28、1.58 亿元，财务费用同比减少31.78%至0.39 亿元，主要系受国际汇率波动影响，汇兑收益同比增加，导致财务费用同比减少。
　　1H2023 年销售毛利率同比下降5.43 个百分点至11.17%，业绩符合预期。其中2Q23单季度实现营收为50.75 亿元（yoy-9.71%，QoQ-10.61%），归母净利润为1.57 亿元（yoy-69.89%，QoQ-55.49%），2Q23 单季度销售毛利率同比下降7.59 个百分点，环比下降2.72 个百分点至9.73%。1H2023 年公司业绩同比下滑的主要原因是：1、受原材料价格回调等因素影响，下游谨慎备肥，复合肥产品的销量和毛利同比下降。2、黄磷下游需求不振叠加原料下跌，黄磷产品的价格和盈利同比大幅下降。
　　1H23 年原料单质肥价格持续下行扰乱经销商采购节奏，公司复合肥销量和盈利同比均下滑，进入三季度旺季，随着原料价格的企稳反弹，复合肥销量有望提升。原料氮磷钾肥价格的剧烈波动扰乱了经销商的采购，根据公司半年报披露，1H2023 年公司复合肥销量和毛利同比下滑。根据公司半年报披露，1H2022 年公司常规复合肥、新型复合肥营收同比分别下降23.37%、20.71%至23.02、19.26 亿元，毛利率同比分别下降4.36、3.39 个百分点至10.58%、19.15%，三季度以来原料价格企稳反弹，叠加秋季用肥季，复合肥销量有望提升。磷酸一铵方面，1H2022 年公司磷酸一铵营收同比增长28.76%至9.23亿元，毛利率同比下滑9.69 个百分点至10.84%。根据公司半年报披露，公司稳步推进长江沿线的产业布局，湖北应城基地70 万吨合成氨及配套的100 万吨复合肥项目已正式动工，荆州基地35 万吨新型复合肥项目已陆续建成、进入试生产，至此复合肥产能扩至600 万吨；同时海外市场带来复合肥新增量，公司深耕东南亚成熟市场，并陆续开拓菲律宾、新加坡、印尼等新市场，根据公司半年报数据，1H23 年海外销量同比增长80%以上；马来工厂15 万吨产能已顺利建成。
　　受下游需求低迷影响，1H23 年黄磷价格和盈利同比下滑；纯碱行业供需维持紧平衡，1H23 年纯碱价格和盈利同比增长。根据公司半年报披露，黄磷下游需求疲软，价格承压下行，1H2023 年公司黄磷满产满销，产销量均为3.1 万吨；同时公司加快磷矿布局，雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程于8 月顺利动工，进入采矿建设阶段，同时公司竞得雷波阿居洛呷磷矿探矿权，标志着公司磷“资源+产业链”布局取得突破进展。根据公司半年报披露，1H23 公司磷化工产品营收同比下降29.89%至7.3 亿元，毛利率同比下降12.65 个百分点至24.39%，雷波凯瑞磷化工1H23 实现净利润0.62 亿元（主要是黄磷的生产和销售），同比下滑67.5%。2023 年上半年纯碱市场供需维持紧平衡状态，公司联碱业务收入和毛利率同比双升。1H23 公司联碱业务营收同比增长9.39%至7.39 亿元，毛利率同比上升1.52 个百分点至25.99%，根据公司半年报披露，公司“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”已全面启动，联碱及两钠产品的业务规模进一步扩大，生产成本、能耗指标大幅降低，联碱业务的核心竞争力将显著增强。
　　在建工程顺利推进，70 万吨合成氨及其配套上下游项目已启动，有利于公司进一步掌控上游氮资源，填平补齐“盐-碱-肥”产业链。根据公司半年报披露，截止1H2023 年末公司在建工程较2022 年底增加8.3 亿元至26.27 亿元。根据公司半年报披露，公司松滋基地一期的5 万吨磷酸铁已经建成投产，上游原料产线50 万吨硫磺制酸、30 万吨湿法磷酸、15 万吨精制磷酸及配套的60 万吨缓控释复合肥，预计2023 年9 月陆续进入试生产，达产后，磷酸铁成本将大幅降低，继续实践“资源+产业链”战略。
　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸以及磷酸铁等，开启新的成长。由于化肥、黄磷等产品价格的下跌，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为9.31、11.47、14.18 亿元（原为13.41、15.15、17.36亿元），对应EPS 分别为0.77、0.95、1.17 元，目前市值对应的PE 分别为11X、9X、7X，仍然看好公司复合肥强者恒强以及未来产业链上下游的拓展带来的增长，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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