聚和材料(688503)：毛利率环比显著提升 一体化+全球化布局稳步推进

　　核心观点
　　公司发布了中报，上半年实现归母净利润2.69 亿元，同比增长24.7%。报告期内公司银浆出货量同比增长23.5%，带动营收快速增长，同时N 型银浆占比快速提升，Q2 单季度TOPCon 银浆占比来到15%左右，HJT 银浆出货量也快速增长。上半年银浆单位净利同比基本稳定，后续随着TOPCon、HJT 等加工费较高的N 型银浆占比提升后，预计公司银浆单吨净利环比将持续改善。
　　报告期内，公司收购了银粉子公司实现了银粉一体化，后续产品迭代将进入新纪元，海外产能也逐步落地，全球化布局稳步推进。
　　事件
　　公司发布了中报，2023 年上半年公司营业收入为41.81 亿元，同比增长23.56%，归母净利润为2.69 亿元，同比增长24.71%；其中，2023Q2 单季度公司营业收入为23.98 亿元，同比增长41.86%，环比增长34.42%，2023Q2 单季度公司归母净利润为1.45 亿元，同比增长29.32%，环比增长17.29%。
　　简评
　　银浆出货量快速增长带动公司营收同比快速增长。上半年公司银浆出货量为844 吨，同比增长23.5%，参考PVinfolink 数据，上半年电池总产量约为247.8GW，假设PERC、TOPCon、HJT电池银浆单耗分别为10.1、13、19.4mg/W，产量占比分别为84%、14%、1%，对应行业平均银耗约为10.7mg/W，对应上半年应将市场空间约为2613.7 吨，对应公司上半年银浆市占率约为32.3%，公司行业地位稳固。
　　N 型银浆占比快速提升，Q2 单季度TOPCon 银浆占比15%左右，预计下半年TOPCon、HJT 银浆出货量将持续快速增长。
　　银浆盈利水平环比稳定，上半年公司银浆单位净利为303.1 元/kg，同比下降约9 元/kg，持平微降，主要系PERC 银浆加工技术成熟后加工费同比下降，考虑当前PERC 银浆加工费已经贴近部分二线厂商的盈亏平衡线，预计后续将维持稳定，随着TOPCon、HJT 电池等加工费较高的N 型银浆占比提升，预计公司银浆单吨净利环比持续改善。
　　收购银粉子公司实现银粉一体化，公司银浆产品迭代进入新纪元。报告期内，公司收购了江苏连银，现在已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉全面国产化，已着手建设3000 吨电子级银粉生产线，有助于保证供应链安全、降低银粉成本，同时有助于配合公司研发特殊银粉以提升浆料效率。
　　海外产能逐步落地，全球化布局稳步推进。截止报告期末公司银浆产能约为1700 吨/年，预计Q3 常州基地2期产能落地后公司银浆产能将来到3000 吨/年；同时，公司在泰国设立了新工厂，预计Q4 将投产600 吨/年产能，以配套海外电池客户需求；公司也在日本设立了研发中心。
　　经营性现金流依然为负，但情况持续改善，在手现金充足。
　　公司经营活动现金流量常年为负值，主要系上游银粉、银锭采购需支付现金，而下游客户有1-2 个月左右账期，叠加银为贵金属，因此随着公司经营规模扩大，公司经营活动产生的现金流出也持续扩大；同时，公司将非银承兑汇票计入筹资活动产生的现金流，也导致经营活动现金流入减少；? 尽管公司商业模式占用资金规模较大，但公司通过合理利用短期融资工具、向供应商支付承兑汇票等方式，目前现金流情况也在改善。同时，公司于2022 年底上市后募集资金净额为29.2 亿元，截止2023 年上半年期末货币资金+交易性金融资产合计为15.38 亿元，在手现金充足。
　　投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计市占率将持续提升。
　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.5、9.2、11.9 亿元，同比增速分别为65%、43%、28%，每股收益分别为3.9、5.6、7.2 元，对应8 月26 日收盘市值的PE 分别为18.2、12.7、9.9 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022 年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W 左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付长期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营向现金流持续为负；6、公司曾于2023 年6 月9 日收到监管工作函，提示注意相关风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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