顺丰控股(002352)：融通降本增效可持续 期待复苏赋能收入端

　　2023Q2 公司净利润同增65%至24.6 亿元，表现优秀，主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，表现为以极致的服务体验为牵引，突破时效件的新增量空间，同时拓展融通场景实现持续降本增效，料2023H2 效果有望持续显现。公司战略聚焦中高端赛道，以极致的服务体验为抓手拓展应用场景，我们预计公司2023 年时效业务收入同增10%以上，鄂州枢纽强化时效业务竞争优势。多网融通细化管理颗粒度，未来有望在网点直分直发等运营模式变革方面持续深化，2023 年或带来成本优化9 亿元左右。未来1~2 年看，鄂州机场集货进度成为公司国际业务产能利用率提升的重要指标，国际业务作为第二成长曲线可期。近期估值或已反映悲观预期，期待公司内生成长与复苏赋能收入端形成共振，维持“买入”评级。
　　公司2023Q2 归母净利润24.6 亿元，内生性增长对冲国际货代周期影响，拓展融通场景实现持续降本增效，期待公司内生成长与消费复苏赋能收入端形成共振。公司2023H1 营业收入同比-4.4%至1243.7 亿元，其中，时效/经济快递/快运主业收入同比增速13.8%/2.7%/15%，收入同比下降主要来自供应链及国际业务同比下降38%，我们判断航空货代业务已近底部，2023H2 收入增速有望环比改善。公司2023H1 归母净利润/扣非净利润41.8/37.1 亿元，同比增长66.2%/72.5%。2023H1 少数股东损益-2.8 亿元，与嘉里物流并表前接近，可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响或明显弱化，顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料2023H2 有望持续。其中2023Q2 公司实现归母净利润/扣非净利润24.6/21.9 亿元，同比64.8%/77.0%，归母净利润在近10 年二季度对比中仅次于2020Q2，表现优秀。公司以极致的服务体验为牵引，突破时效件的新增量空间，同时拓展融通场景实现持续降本增效，期待消费复苏提速赋能收入端。
　　依托速度和服务优势，时效件拓展新增量空间，2023H1 消费类件量占比升至55%，鄂州枢纽强化高端件竞争优势，料2023 年公司时效件收入或增10%以上。2023H1 公司时效件件量同增21.7%，较2022 增速提升12pcts，在消费弱复苏背景下，公司以极致的服务体验为抓手，拓展逆向物流等时效件新的应用场景。公司发挥空网速度优势，同期顺丰特快800 公里以上18 点、12 点前送达件量比例分别同比提升14pcts、8pcts，精准捕捉客户近场需求。受益时效件增量空间的拓展，时效件中消费类件量同增36%左右，领先其他品类，占比同比提升6pcts 至55%。鄂州机场枢纽航线切换持续推进，特快中次晨达扩大城市流向净增航线276 条，机场枢纽强化公司时效业务竞争优势，我们预计公司2023 年时效业务收入同增10%以上。
　　多网融通驱动营运模式变革成为中期内利润增长的重要动力，料2023 年多网融通推动成本优化9 亿元。2023 年公司将四网融通升级为多网融通，新增冷链、医药、嘉里物流，聚焦场地精简、拉直线路、提升装载率、整合末端网点。2023H1公司营业成本1,075.6 亿元、同比-5.5%，低于收入同比增速1.1pcts，毛利率同比提升至13.5%。运力融通方面，超过700 班大小件尾板干线融通，提升资源复用率；中转融通方面，77%的新增需求实现“同场地、同园区、同区位”三种类型择优布局；末端融通方面，提升中转场分拣直达客户的比例，日均中转直派货量超过7400 吨。2023H1 公司通过多网融通实现降本约4.8 亿，料全年有望实现9 亿左右成本优化。期待未来公司在网点直分直发等运营模式变革方面持续深化，运营和中转环节细化管理颗粒度，末端环节强化服务体验，成本端驱动阿尔法或在未来两年持续体现。
　　资本开支高峰已过，未来1~2 年看机场集货进度作为公司国际业务产能利用率
　　提升的重要指标，第二成长曲线可期。公司布局第二曲线，鄂州枢纽深构公司竞争壁垒。公司公告2023 年4 月首条国际航线“鄂州=列日”开始执飞，截至2023 年7 月31 日累计完成近140 班国际航线。鄂州机场客户引入料已启动，未来1-2 年建议重点关注公司通过内生拓客、合作地方政府产业引进、航司合作等方式加快收入端赋能，提升国际业务产能利用率。后续关注公司以产业开发与国际化为抓手持续夯实机场利用率，空网优化有望为单位成本带来约10%~20%的降幅，空运覆盖范围延展助力提升综合ASP，为公司下一阶段业绩增长贡献新增动力。
　　风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；人工成本增加；机场枢纽流量提升进度低于预期；竞争加剧。
　　盈利预测、估值与评级：2023Q2 公司净利润表现或为积极信号，可持续健康发展的经营基调效果持续显现，我们预计2023 年公司净利润86 亿元左右。其中，考虑去年极端影响带来的低基数，需求复苏叠加精益化运营有望带来全年时效件业务净利润同增15 亿元左右。新业务减亏增利方面，我们预计2023 年快运业务净利润同比增长2 亿以上，顺丰同城实现扭亏。2023 年公司成本优化有望进一步扩大至9 亿元左右。2022 年嘉里物流贡献投资收益12 亿元左右，我们认为2023 年顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，预计公司在覆盖嘉里物流投资收益减少同时，全年实现净利润同比增幅40%左右。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测1.76/2.37/2.79 元，参考海外龙头FedEx、UPS 近五年平均P/E 38x、23x，顺丰控股综合物流资源禀赋凸显、在中国时效件市场市占率60%以上，考虑格局溢价，我们给予顺丰时效业务2023年30 倍PE。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递对应目标市值3610 亿元，对应目标价74 元。短期悲观预期或已充分释放，关注复苏观点带来的布局时机。
　　维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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