华熙生物(688363)：原料&医美强劲增长 护肤品调整中

　　2023H1，公司营业收入同比+4.8%；归属净利润同比-10.3%；其中：原料业务增长稳健（收入同比+23.2%），医药级原料表现亮眼；医疗终端业务持续高增（收入同比+63.1%），医美业务增长显著；功能性护肤品业绩有所承压（收入同比-7.6%）。展望未来，1）短期看：公司原料业务有望保持稳健增长，新原料和多款医疗终端产品有望获批落地，护肤品费用管控持续优化；2）中长期看，随着护肤品各品牌调整优化不断推进、数字化&精细化运营能力提升、组织能力强化，收入增速有望得到改善，利润有望重回增长通道。给予目标价112 元，维持“买入”评级。
　　2023H1 收入符合预期，归属净利润有所承压。2023H1，公司实现营业收入30.8亿元/+4.8%；归属净利润4.2 亿元/-10.3%；扣非归属净利润3.6 亿元/-12.7%。
　　2023Q2 单季度，公司实现营业收入17.7 亿元/+5.3%，增速环比提升1.3pcts；归属净利润2.2 亿元/-18.0%；扣非归属净利润2.1 亿元/-8.9%，降幅环比收窄8.5pcts。
　　原料业务增长稳健，医药级原料表现亮眼。2023H1，公司实现原料业务收入5.7亿元/+23.2%，毛利率66%，我们测算2023Q2 收入同比+32%~+34%。其中，2023H1，①医药级HA 原料收入2.2 亿元，同比约+32%，占原料业务整体收入比重约39%，毛利率85%，收入高增得益于公司高效推进国际化战略，在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长。②化妆品级HA 原料收入，同比约+8%，占比约33%，受益于公司从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新、品牌国际化及标杆客户深度运营等领域达成充分合作。③食品级HA原料收入，同比持平，占比约10%。据公司公告，公司在研原料及合成生物研发项目共121 个， 其中重组人源胶原蛋白、微交联透明质酸粉末产品HyacrossTL200、Hyatrue透明质酸钠、脂肽、酶法唾液酸、多聚寡核苷酸等已完成试产，我们预计重组人源胶原蛋白原料有望于2023H2 获批上市。
　　医疗终端业务持续高增，医美业务增长显著，储备多款Ⅱ类&Ⅲ类械产品。
　　2023H1，公司实现医疗终端业务收入4.9 亿元/+63.1%，毛利率82%，我们测算2023Q2 收入同比约+84%。其中，2023H1，①医美业务收入3.3 亿元，同比+56.8%，主要系润致品牌推动，实现收入约1.4 亿元，同比增长约200%+，其中润致填充系列、润致微交联收入同比分别约+500%/+150%，覆盖机构数分别为约360 家/680 家。②骨科业务受益于八省二区、安徽省及广东联盟带量采购落地，实现0.97 亿元/+40.0%。据公司公告，公司在研药械研发项目89 个，两款Ⅲ类医疗器械水光产品已分别进入注册申报和临床随访阶段，我们预计有望于2024 年获批；储备多款Ⅱ类械敷料产品，创面敷料产品已进入注册阶段。
　　功效性护肤品收入承压，品牌调整优化持续推进。2023H1，公司实现功能性护肤品收入19.7 亿元/-7.6%，主要系①消费者对美妆可选品的消费意愿不足，导致客单价下滑；②流量成本趋高；③渠道结构不均衡；④内部组织结构和运营管理处升级阶段。分品类看：水乳膏霜类产品收入同比约双位数下降，次抛和面膜类产品收入同比约中低个位数下降。分品牌看：润百颜实现收入6.3 亿元/-2.0%，大单品系列占比持续提升，屏障修护、光损伤修护和抗时光修护系列合计收入占润百颜比重超50%；夸迪实现收入5.4 亿元/-10.1%，2023 年7 月底推出净颜按摩深清霜，新拓创新清洁赛道，加强霜类产品布局；米蓓尔实现收入2.2 亿元/-16.8%，强化敏感肌心智；BM 肌活实现收入3.4 亿元/-29.6%，2023年8 月上新“充能系列”首款产品蕴能焕颜精华水，丰富品牌产品线。
　　多因素致毛利率下降，费用总体保持稳定，销售费用率小幅优化。2023H1，公司综合毛利率73.8%/-3.6pcts，主要系1）食品级HA 毛利率大幅下降，化妆品　　级和医药级HA 原料毛利率小幅下降，导致原料业务毛利率同比-6.7pcts；2）护肤品客单价下滑，以致水乳膏霜类产品毛利率中高个位数下降、次抛类产品毛利率低个位数下降，进而导致护肤品业务毛利率同比-4.3pcts。2023H1，公司费用整体保持稳定，实现销售费用率46.2%/同比-1.0pct，小幅优化；管理费用率6.7%/同比+0.7pct；研发费用率6.1%，同比持平。
　　风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期。
　　盈利预测、估值与评级：2023 年以来，公司业务面临的外部环境、内部调整压力等在股价中体现充分；原料、医疗终端业务是公司作为生物科技平台产品力、资源整合能力的核心体现，代表着公司科技力的高度，是市值的重要依托，对公司市值的下限起着重要的托底作用；功能性护肤品代表着公司科技力的广度，是公司当前成长性、业绩弹性的重要体现，对公司市值的向上修复起着关键作用。随着护肤品各品牌调整优化持续推进、数字化&精细化运营能力提升、组织能力强化，收入增速有望得以改善，利润有望重回增长通道。维持2023-2025年营业收入预测为69.97/80.53/98.21 亿元，同比+10.0%/+15.1%/+22.0%，维持2023-2025 年归属净利润预测分别为10.10/11.63/14.39 亿元， 同比+4.0%/+15.1%/+23.8%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平(截至2023/08/29 收盘，2023 年同业可比公司Wind 一致预期PE分别为：珀莱雅 37x，贝泰妮33x，爱美客49x)，同时考虑到公司透明质酸原料业务全球龙头地位稳固、医药级原料持续高增、新原料和多款医疗终端产品有望获批落地而功能性护肤品业务处于阶段性低谷等因素，给予公司阶段性估值溢价2023 年53xPE，对应目标价112 元，维持“买入”评级。
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