泰康资产张翊：政策与预期相博弈，2023下半年固收投资该如何配置？

今年二季度以来，市场震荡下行，投资者从对复苏强度存在分歧，到逐渐认同弱现实导致指数不断下挫，但另一方面，政策预期改善带来阶段性的市场情绪修复。在此背景下，投资者对宏观环境的变化、资本市场上酝酿的投资机会高度关注。

近日，在泰康资产举行的2022年半年投资策略会上，泰康资产固定收益投资执行总监张翊盘点了上半年宏观环境，对下半年的宏观环境进行了展望，同时，其还提出了在下半年利率债、信用债以及可转债的配置策略。

上半年：预期与现实分化

策略会上，张翊首先盘点了上半年我国经济的宏观表现。上半年经济数据显示，产出端低于预期，需求端数据分化，零售和进出口表现较弱，货币金融数据则比预期中更好。

“开年时市场或经济主体对经济的展望非常乐观，但第一季度可以概括为强预期弱现实，从今年4月开始预期下调。但将GDP数据排除掉基数影响后，会发现第一季度经济表现超出预期，第二季度则表现低于预期。”张翊表示。

张翊认为，将宏观经济拆分来看，生产端，工业的拖累在第二季度处于最严峻阶段，这部分来自于目前中国经济两大“灰犀牛”——出口和房地产。同时，生产端另一拖累因素是库存。按当前数据推演，中国这一轮去库存已经持续了17个月，从历史上来看也是去库存周期较长的情况，所以大家对主动或被动补库存有一定期待，“但我们觉得可能这部分没有市场想象那么乐观，因为库存并不是决定整个经济大局的主要因素。更多还是其他需求力量共振”。

张翊指出，需求端分成三部分——制造业、地产、基建来讨论，各部分表现也呈分化状态。制造业表现略微走弱，基建较为稳定，而地产大幅下跌，尤其是房地产跟年初预期存在不一致。

在张翊看来，制造业的下滑幅度尚在可接受范围内。结合中周期和短周期角度来看，制造业从周期上力量偏弱。好在有一些非周期性因素，比如政策引导一些投资的力量，表现为新能源汽车、高端制造会对整个制造业投资的下行进行托底。

当谈到地产，张翊表示，年初时人们对地产表现是有更多期待的，但今年以来地产一直在一个较低的位置波动。虽然7月24日在中央政治局会议上对房地产的新周期进行重新定调，但这一系列定调以及随后措施起到作用并传导到投资端，可能需要2024年才能看到投资明显企稳。

除需求端呈分化状态外，上半年我国零售和进出口也表现较弱。张翊表示，在贸易表现方面，整个第二季度的表现比较弱，全球PMI对于出口的指引仍是继续下行的状态，消费部分则呈现疫情后的“疤痕效应”，当前消费面临着比较重要的掣肘——人均可支配收入处于低位。

下半年：预期与政策博弈

在回顾了上半年经济后，张翊表示，现在进入了一个新阶段——政策和预期的博弈。在7月24日中央政治局会议的定调显著超出市场预期，可以明显看到决策层在对于经济的定位上发生了明显的变化。

张翊进一步谈到，若把政策刺激力度分为高、中、低三个强度，从高强度政策来看，如地产政策对一线城市的放松等措施值得期待。至于地产政策幅度、频率有多大，这部分也是争议点。“中央政治局对房地产的定调是一个中期而非短期的变化，在幅度上，我们倾向于政策方面可能是渐进式的。而中强度政策比较具有争议性，大家期待的政策性金融工具可能会较少。”

对于市场期待较大的补库存预期，张翊表现出相对市场更谨慎的态度，他表示，“我们认为光靠补库存的力量不必然带给整个产出明显上行。”

同样的，在经济走势增长方面，张翊也持有比市场预期更谨慎的观点。房地产政策传导到销售端、拿地、投资，利好可能体现在2024年增长，年内增长力度有限。

下半年固收策略：反向做多、偏右配置与适当减仓

在对宏观进行了总结与展望后，张翊进一步阐述了固收方面——利率债、信用债、转债的配置策略。其表示，利率债方面未来还可能会有两大利好，分别是货币政策及基本面反应的曲线逆差，建议关注反向做多机会，信用债方面建议偏右侧配置，而可转债方面建议逆向投资——高位适当减仓。

张翊表示，利率债今年上半年表现很好，十年国债多次试探2.6%的阻力位，“我们认为，未来还将可能有两大利好，一方面，货币政策可能会有更进一步向下的牵引，另一方面，基本面反映的曲线逆差可能还会进一步压缩”。

张翊进一步谈到，货币政策方面，下半年降息值得期待。7月24日中央政治局会议上提到的“加大逆周期调节”，在这种高规格会议上已经三年没有出现了，上一次提到还是2019年。如果降息、降准同步表现的话，政策利率和市场利率可以有一个互相牵引的下行。

另一方面，期限逆差处于偏高的状态，这也反映了大家对于经济复苏的预期比较强。但正如上述宏观分析所述，经济复苏在年内变化不会特别大，更多是看2024年经济恢复情况。且年内期限利差进一步扩大可能性较小。

“总的来说，从中期维度来看，利率债数据估值有一定吸引力，回调幅度风险可控。从短期维度来看，十年国债回调10个BP以上就进入了较强的阻力位，可以关注反向做多的机会。”张翊表示。

在信用债方面，张翊介绍道，泰康资产对信用债部分的讨论是自上而下地进行板块价值的讨论，泰康资产将信用债分成四个板块，分别是城投、地产、强周期、弱周期和消费类。其表示，“受困于地方财政实力的弱化，信用债适当可以偏右侧一些”。

其中，关于城投，张翊认为其目前基本面还在磨底，不建议将其从欠配调整至超配，虽然中央政治局会议提到地方政府化债有很多笔墨，但这整套机制传导到执行需要时间。地产也是类似情况，张翊表示，虽然去年有“三支箭”的政策，今年有中央政治局定调的明显上升，但从销售好转后再明显反映到企业的现金流量表和资产负债表尚需时日。当前，有一些地产方面的负面新闻不断冲击，民企、国企基本面同步转弱。

同时，强周期部分在第三季度也面临着边际弱化的风险。张翊指出，煤炭在第二季度受益于夏季电力需求恢复有小幅回暖，但煤炭库存仍处于高位；钢铁在政策预期回落后价格也震荡回落；有色的需求相对表现较好，但进入第三季度，供给端的不利因素也渐增；石油化工下游需求疲弱，反映到石化链条上财务表现偏弱。

针对这样的基本面和估值面，张翊表示，“更建议在两年以内的期限品种上去选一些高估值的底线可控品种”。

转债方面，张翊表示，目前正面临“双高”问题——债底高、平价溢价率高。债底高意味着其下行风险不大，评价溢价高则意味着固收市场对类权益表现有很高的期待。“双高”之下，如果权益上涨，其可能会跟涨，但跟涨幅度较为有限。

“在这种情况下，我们应该更多做一些逆向投资，也就是说，如果转债指数中位数涨至今年前高位，可以适当考虑减仓。当前整个权益市场有一些向好期待，可以维持偏积极仓位，主要有两个具体方向——中报强势方向，如中游制造，或整个AI相关板块调整到比较合适位置时，回归一些主题操作。”张翊表示。