三利谱(002876)2023年中报点评：业绩逐步触底回温 高端产品即将放量

公司2023 上半年触底回温趋势已现，但业绩仍短期承压，主要因下游需求仍然疲软，公司产能爬坡及产品结构优化有所放缓，同时下游面板厂控产下行业竞争加剧，出货量价承压，叠加汇率波动对利润端产生扰动。展望未来，随着终端需求逐步回暖，库存水位回归健康，下游面板厂稼动率持续提升，我们预计行业景气度有望逐步回升。公司积极扩产降本，优化产品结构，聚焦高价值领域，OLED、车载、VR 逐步放量，料将驱动业绩迎来新一轮成长，我们看好公司成长潜力，维持“买入”评级。
下游需求与价格双重承压， 公司23H1 营收及归母净利润分别同比-10.98%/-82.51%。公司2023 年上半年实现营收9.72 亿元，同比-10.98%，实现归母净利润0.24 亿元，同比-82.51%，实现扣非归母净利润0.11 亿元，同比-90.96%；毛利率13.70%，同比-8.90pcts，净利率2.50%，同比-10.54pcts。
分业务看，TFT/黑白营收分别为9.18/0.48 亿元，同比-10.33/-19.55%，毛利率分别为12.79%/34.68%，同比-8.02/-13.23pcts；费用率方面，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.58%/3.44%/6.12%/0.88% ， 同比-0.01/+0.65/+0.35/+1.72 pcts，主要因收入下滑同时研发投入增加，人民币贬值下汇兑收益同比减少0.24 亿元。整体来看，23H1 业绩下滑主要因：1）行业景气度仍低迷，下游面板稼动率约70~80%，出货量同比仍承压；2）行业竞争加剧，部分产品单价下行，同时稼动率较低下平均生产成本较高，毛利率承压；3）产品结构方面低，提稼动驱动下公司低单价、毛利的大尺寸TFT 产品收入占比上升，影响公司营收及利润端表现。
2023Q2 公司业绩环比增长显著，营收同比已现回升。23Q2 公司实现营收5.46亿元，同比+1.24%，环比+28.39%，实现归母净利润0.12 亿元，同比-83.07%，实现扣非归母净利润0.08 亿元，同比-87.13%，环比+110.35%；毛利率13.30%，同比-10.85pcts，环比-0.92pct，净利率2.16%，同比-10.94pcts，环比-0.78pct。
23Q2 公司营收同比、环比均实现增长，主要因终端消费市场需求逐步回暖，市场库存逐步去化至合理水位，同时TV 订单拉动下产能利用率呈现上行趋势，新产线产能亦逐步爬升；盈利端，由于产品价格依然承压，TV 产品占比提升，公司毛利率、净利率仍略微下滑，但扣非净利润环比已实现大幅增长。展望23H2，公司引入较多TV 订单提升稼动率，同时市场终端需求持续回升，拉货旺季驱动下23Q3 下游面板厂稼动率有望续升，驱动公司出货水平增长，叠加产品结构升级、调整，我们预计2023H2 公司营收有望延续Q2 涨势，盈利端持续改善。
在产、在建、在投三位一体布局，长期扩产弹性大。公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地，2022 年偏光片产量为2691 万平方米，同比+7%，已陆续满产6 条产线，2 条在建，另有1 条待建。布局小尺寸的龙岗产线设计产能约1200 万平方米/年，已于21H2 投产。从良品率看，至22Q3 产能爬坡已完成，良品率达90%以上，同时稼动率持续提升，根据公司2023 年中报业绩交流会，7 月已实现满产，目前主要为TV、IT，公司计划未来逐步优化产品结构，聚焦手机和IT。1）在建产线：根据公司2023Q1、2023H1业绩交流会，聚焦车载的莆田生产线产能约600 万平方米/年，22Q4 已进入小批量试产阶段，目前试产已经结束，处于产能爬坡阶段，公司预计将在23Q4实现满产，23 年将先以TV 产品为主，后续更多转向车载；布局超大尺寸的合肥二期1720mm 生产线，设计年产能3000 万平方米，目前进入施工阶段，公司预计23Q4 开始试产，于25 年满产，可贡献营收超20 亿元。2）新增投建：
2023 年5 月公司公告与湖北黄冈市签订投资合同，规划在湖北省黄冈市建设2520mm、1720mm 的显示器用偏光片生产线项目，设计产能为1.4 亿平方米，公司预计达产后年产值100 亿元，分两期建设，其中一期项目投资50 亿元，设 计产能为7000 万平方米，公司预计达产后年产值50 亿元，预计2023 年逐步落地，2024 年底前正式投产，2025 年底前达产。公司扩产速度居行业前列，考虑黄冈产线，我们预测2023-2025 年公司投产的有效产能面积将由4120 万平方米/年增至10620 万平方米/年，期间CAGR 达38%，若不包含黄冈产线，我们预测2025 年公司投产的有效产能面积将增加至7120 万平方米/年，期间CAGR 达21%。目前公司下游客户涵盖全球领先面板厂商及手机模组厂商如京东方、TCL 华星、惠科、深天马、同兴达、合力泰等，并于22H1 获得京东方A类供应商资格。我们认为公司有望通过深度绑定下游优质客户享受面板国产化红利，未来市场份额有望提升。
产品结构持续升级，高价值产品处于放量前夕。公司采用差异化竞争策略，未来三年将重点布局中高端手机/IT/车载/VR 用偏光片，我们预计将保持稳定盈利能力。1）VR 领域，公司主要布局Pancake 配套光学膜，定制开发后贴合采购的光学膜材并进行裁切，为大陆首家具有量产供应能力的厂商。根据公司2023年中报业绩交流会，目前正在持续开发下一代新产品，公司预计年底完成验证，24Q1 实现量产。Pancake 方案“轻、薄、小”优势突出，随成本下降有望加速渗透，我们看好公司在该领域的成长潜力；2）车载领域，根据公司2023 年中报业绩交流会，公司目前车载产品主要应用于中控显示和HUD，其中HUD 产品已通过Tier1 客户测试，整机厂认证通过后即可量产，中控产品有望在23H2实现突破，公司预计车载产品23H2 有望在莆田新线逐步起量，2024 年有望加速放量；3）OLED 领域，根据公司2023 年中报业绩交流会，公司OLED 产品已通过下游主要面板厂认证并取得项目订单，23H2 将批量供货，全年出货规模有望达5KK 片，公司预计2024 年有望快速起量。总体而言，公司高端产品持续突破，随龙岗、莆田新线放量及满产后产品结构调整，我们预计公司中高端手机/IT/车载营收占比将显著提升，产品结构优化有望推动盈利能力持续提升。
外采+内生积极推进上游材料国产化，降本增效凸显竞争优势。固定投资方面，根据公司公告，公司采用低成本自主建线策略，显著降低产线投入及单位折旧成本；生产工艺方面，根据公告，公司将合肥二期调整为1720mm 宽幅生产线，使43/55/65 寸裁切利用率提升同时原料成本下降；生产工艺方面，公司对小尺寸的裁切环节进行了自动化设计改造，降成本而提良率，行业景气承压下优势凸显。材料供应方面，根据公司2023 年中报业绩交流电话会，公司计划三年内将所有原材料实现国产化，目前PVA、TAC 已逐步导入国内供应商，保护膜、PET、表面处理膜、胶水等国产化率持续提升，65 寸TV 新产线除TAC 外均为国产材料；此外公司内生布局产业链上游，在广水市规划液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线。我们认为公司在固定投资、材料成本、生产工艺等方面持续优化，降本增效成果显著，未来国内偏光片产能逐步释放之下，公司成本管控优势料将带来凸出竞争力，有望带动市场地位持续提升。
风险因素：下游需求疲软；偏光片价格大幅下行；公司新增产线进度不及预期；行业供需过剩；上游国产替代进度缓慢等。
投资建议：公司是国产偏光片领域龙头，产能布局领先，产品结构持续优化升级，同时受益于下游面板行业国产替代的需求，预计其未来增长动能强劲。但受制于2022 年以来终端需求疲软及下游面板厂控产，公司龙岗新线爬坡及产品结构优化进度放缓，我们调整公司2023~2025 年净利润预测至0.95/3.67/5.79亿元（原预测为2.68/4.54/7.40 亿元），对应EPS 预测为0.55/2.11/3.33 元。考虑到公司正处于产能快速爬坡、业绩快速增长阶段，因此我们选择2024 年作为估值年份。我们选取电子零组件细分行业龙头歌尔股份、立讯精密、深纺织A作为可比公司，可比公司2024 年Wind 一致预期PE 均值为22 倍，参考可比公司估值水平，给予公司2024 年22 倍PE，对应目标价46 元，维持“买入”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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