怡和嘉业(301367)：呼吸健康领域龙头 平台发力志在全球

　　怡和嘉业于2001 年在北京成立，公司从医用呼吸监测仪起步，持续进行产品迭代与品类拓展，为全球用户提供呼吸健康领域的全周期、多场景治疗服务整体解决方案，经过20 多年的不懈努力，公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先、国际一流的领先企业。我们预测公司2023-2025 年EPS 为6.19/7.81/9.94 元，现价对应PE20/16/12 倍，考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位，在海外市场具有特色优势，且制氧机等新产品取得注册，放量在即，我们给予公司2023 年25 倍PE 作为合理估值，对应目标价156 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　国产呼吸健康龙头，打造全周期多场景解决方案。公司是呼吸健康管理领域龙头企业，深耕呼吸健康领域多年，业务持续聚焦，专注科技创新，目前主要产品有单水平家用呼吸机、双水平家用呼吸机、医用无创呼吸机、呼吸机配套耗材、SaaS 云服务等，公司产品实用性强，性价比高，获得了广大客户和各级政府、主管部门的认可与嘉奖。同时公司产品布局全球，多项产品取得NMPA、FDA、CE 认证，销售网络及合作伙伴遍布全球多个国家和地区。
　　呼吸健康需求提升，无创呼吸机是首选方案。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书），2020 年中国COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征）患者人数分别达到1.05 亿人和1.95 亿人，但是目前国内COPD 诊断率仅有26.8%，OSA 诊断率也仅不到1%，远远低于美国同期水平，国内呼吸健康管理市场仍存在较大的未满足临床需求。临床上除了药物治疗外，无创呼吸机治疗是COPD 和OSA 患者重要的非药物治疗方式，通常也是首选治疗方式。
　　叠加设备、耗材与医用产品，预计2030 年国内市场还有两倍空间。新冠疫情影响下呼吸机的认知度显著提升，长期来看有助于加快家用无创呼吸机在我国的渗透。中性条件下，我们假设2025 年我国COPD 患者诊疗率和控制率分别达到36%和28%，年复合增长率为6.1%和6.7%，OSA 诊疗率为3.5%，由于基数低，年复合增长率将达34.3%。基于此，我们综合考虑了家用呼吸机、耗材、医用产品市场，测算我国2030 年呼吸健康管理市场规模将达到72.6 亿元，2021-2030 年CAGR 为15.2%。
　　参考成熟市场，SaaS 服务加持，公司海外优势明显。目前除怡和嘉业等少数龙头厂家外，大部分国产家用呼吸机制造商缺乏配套的SaaS 云服务。缺乏SaaS云服务意味着医生无法长期跟踪患者的治疗效果和疗效数据。耗材更新需要自费，如果耗材更新不及时，耗材可能磨损和变形，密封性和清洁度下降，影响呼吸机治疗的效果，甚至增加患者的感染风险。我们认为公司是少有的能够开发、提供和推广SaaS 云服务，完善呼吸健康管理体验的领先企业，这也是公司在海外市场的一大优势。
　　高性价比+平台化+国际化，筑牢公司竞争壁垒。1）研发：公司目前有多个新项目正处于研发阶段，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、制氧机、雾化器以及配套耗材等，为公司的长期增长再添动力。2）生产：公司采用自主组装＋外协生产的模式以提高生产效率。此外，公司的质量生产体系能够满足FDA、CE 等多国监管要求，出口外销超过100 个国家和地区，品质可靠，全球范围内美誉度高。3）销售：公司的销售网络立足国内、布局全球，2023上半年公司设立法国子公司，全面加强欧洲市场的渠道建设，国际化之路行稳致远。
　　风险因素：市场竞争加剧风险；政策风险；经销商模式风险；呼吸机制造成本大幅上升风险；汇率大幅波动风险；海外经销网络建设不及预期风险；产品研　　发注册不及预期风险；海外法律纠纷风险。
　　盈利预测、估值与评级：怡和嘉业于2001 年在北京成立，公司从医用呼吸监测仪起步，持续进行产品迭代与品类拓展，为全球用户提供呼吸健康领域的全周期、多场景治疗服务整体解决方案，经过20 多年的不懈努力，公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先、国际一流的领先企业。我们预测公司2023-2025 年EPS 为6.19/7.81/9.94 元，现价对应PE20/16/12 倍。我们选取医疗器械龙头的迈瑞医疗、家用无创呼吸机耗材龙头美好医疗、大力拓展呼吸机业务的家用器械龙头鱼跃医疗为可比公司，其2023 年Wind 一致预测PE 平均为23倍，考虑到怡和嘉业处于家用呼吸机行业领先地位，在市场最为广阔的美国市场具有特色优势，且制氧机等新产品取得注册，放量在即，我们给予公司2023年25 倍PE 作为合理估值，对应目标价156 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
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