三棵树(603737)：基辅材配套率提升、细分赛道表现亮眼

　　公司发布2023 年三季报。前三季度收入94.10 亿元，同比+18.42%，归母净利润5.55 亿元，同比+84.44%，扣非净利润4.36 亿元，同比+103.99%；单三季度收入36.74 亿元，同比+13.41%，归母净利润2.44亿元，同比+19.13%，扣非净利润2.14 亿元，同比+3.54%。
　　基辅材、美丽乡村等表现亮眼，小B+C 引领成长。分品类来看，前三季度家装墙面漆/工程墙面漆/防水卷材/基辅材/胶粘剂收入同比+6%/+12%/+29%/+52%/+28%，Q3 分别-1%/+5%/+24%/+53%/+40%，基辅材和胶粘剂配套率持续高增、自产比例提升、竞争力加强，防水业务低基数下继续修复。有优势的细分赛道中，我们预计艺术漆、马上住等维持较高增速，美丽乡村逐步形成规模，模式成熟后开始进入复制期；分渠道来看，我们预计小B+C 仍引领成长，大B 延续收缩。
　　原材料红利环比减弱、但毛利率仍同比提升，费用率上升致净利率环比下降。23Q1-3 毛利率31.33%，同比+2.41pct，Q3 单季度31.78%，同比+1.22pct，环比-0.09pct，钛白粉、丙烯酸等原材料价格降幅环比收窄、但仍同比下降；23Q1-3 期间费用率22.75%，同比-0.41pct，Q3 费用率21.49%，同比+2.01pct，其中销售费用率同比+1.32pct，我们预计提升主要来自在艺术漆、美丽乡村等新兴业务上的新招销售人员；前三季度净利率5.92%，同比+2.22pct，Q3 净利率6.56%，同比+0.33pct。
　　现金流和周转率均继续同比提升，经营质量优秀。
　　盈利预测与投资建议。我们预计23-24 年归母净利润分别8.4、14.1 亿元，对应当前PE 分别37.9、22.5 倍，我们维持2023 年50 倍PE 的判断，对应合理价值79.29 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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