金徽酒(603919)：甘肃名酒二次创业 立足西北目标全国

　　平安观点：
　　坐落陇上江南，具备名酒基因。徽县作为甘肃省唯一的长江流域，地理位置和气候宜人，素有“陇上江南”之称，也成为“陇酒”最早的发源地。
　　徽县酿酒最早可追溯至两千年前的西汉，时至明清时期，徽县已出现永盛源”、“万盛魁”等白酒烧坊。金徽酒依托优良的生态环境，通过低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒、国槐陈酿等工艺，严格保证产酒质量，产品先后荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖、IWSC 烈性酒金奖。
　　品牌引领+渠道动销相结合，省内加速渗透，省外空间可期。2013 年公司将“千网工程”升级为“金网工程”，省内渠道网络下沉至镇、村级别，1H20 公司成立大客户部，在深度分销的基础上，强化消费者培育和品牌建设，助力市场拓展与动销。据云酒头条，2022 年甘肃省白酒市场空间约80 亿，我们测算公司在甘肃东南部市占率达52%，但在兰州周边、河西走廊、东部地区仍有较大的提升空间。全国化方面，公司在深耕西北的同时，积极开拓北方、华北和互联网市场，长期成长可期。
　　经济发展叠加前期培育兑现，产品结构上探优化，吨价持续提升。甘肃省内白酒消费的主流价格带正向着200-300 元价位跃迁，400 元价位段处于高增初期。得益于甘肃市场的消费升级与公司持续的培育，省内的产品结构持续优化，世纪金徽三星逐渐向四星、五星转化，柔和系列迅速放量，年份系列同样较快增长。此外，公司在省外的产品消费价格带较省内更高，省外市场的发展同样带动公司整体产品升级。伴随着高端产品较快放量，公司白酒整体吨价持续上移，2022 年均价达14.1 万元/吨，2019-22 年CAGR 为13%。
　　股权绑定多方利益，员工经销商积极性高。2022 年复星向亚特投资及其一致行动人转让13%的股份，转让后亚特投资重新成为公司控股股东。此外，公司持续通过员工持股计划、经销商持股计划，充分调动高管、骨干员工、经销商的积极性，保证利益的一致性，利益相关方积极性较高。
　　盈利预测与投资建议：公司作为陇酒龙头，品牌引领+渠道动销相结合，立足西北布局全国化，积极拓展华东等机会市场，成长空间可期。伴随着甘肃经济的发展与前期培育兑现，公司产品结构持续上探优化。此外，公司通过股权绑定高管、核心骨干和经销商，亚特重新控股后公司整体积极性较高。我们预计2023-25 年公司归母净利3.63/4.92/6.49 亿元，对应10 月25日收盘价2023-25 年预测PE 分别为35.9/26.5/20.1X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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