老白干酒(600559)：Q3武陵高增引领省外市场开拓 费用改革成效初显释放利润空间

　　事件：公司发布2023 年三季报，23 年前三季度实现营业收入38.46 亿元，同比+11.3%；归母净利润4.18 亿元，同比-21.6%；扣非归母净利3.86 亿元，同比+22.1%。分季度来看，23Q3 实现营收16.14 亿元，同比+12.9%；归母净利润2.01 亿元，同比+17.9%；扣非归母净利1.96 亿元，同比+21.2%。
　　高端酒占比提升，结构升级延续。分产品看，23 年前三季度高/中/低档酒分别实现营业收入17.66/10.62/8.02 亿元，同比+11.1%/+19.5%/ +14.4%。
　　其中23Q3 高/中/低档酒分别实现营业收入7.19/4.79/3.24 亿元，同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒营收占比同比提升1.1pcts 至44.6%，高端化升级延续。
　　河北本部增长相对承压，武陵酱酒增长动能充沛。分区域看，23Q3 河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营业收入9.00/0.45/2.00/2.85/0.88/0.05 亿元，同比+4.4%/+37.1%/+6.0%/+72.5%/+38.1%/+35.6%，河北本部市场低个位数增长相对承压，湖南地区高增长表现亮眼，我们推测河北承压主要系公司产品升级过程中甲等20 等高端品尚处培育期，同时费率改革下费用投放更理性化，叠加省内高端需求有所遇冷所致，省内增长潜力有进一步释放空间；湖南高增长系武陵酒把握酱香机遇，结合自身名酒属性、着重渠道C 端优化，从而实现高质增长。
　　期间费率优化改善利润空间，销售回款稳增长彰显势能。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别 25.44%/5.85%/0.18%/-0.18%，同比-1.6/-2.7/-0.2/+0.3pcts，销售与管理费率同比降低释放利润空间；23Q3销售收现18.44 亿元，同比+12.8%，经营性现金流6.60 亿元，同比+16.3%，渠道回款积极，预收款蓄力充足保障业绩释放。
　　毛利率水平有所承压，扣非净利稳定增长。23Q3 整体毛利率达66.17%，同比-1.1pcts，我们推测毛利率波动主要系产品结构调整且高端产品尚处培育期，叠加外部高端需求遇冷所致，未来预计随着产品结构升级推进与高端需求回暖，毛利率具备优化空间。净利端，23 年前三季度归母净利润同比-21.6%，主要系去年同期一次性收取政府拆迁补偿款2.44 亿元，而今年同期无此项收益所致。扣除非经常性损益后，23 年前三季度扣非归母净利同比+22.1%。23Q3 归母净利润2.01 亿元，同比+17.9%，归母净利率12.47%，同比+0.5pcts，盈利有所改善。
　　河北地产龙头稳步深耕大本营，省外武陵酱酒释放增长动能。河北本部市场贡献过半总营收，公司聚焦市占率提升与高端化推进，在省内消费升级红利下，力推甲等15/20 与1915 三大高端单品，甲等15/20 今年预计实现10%+增长，整体看公司在省内加速网点建设、宴席推广与消费者培育，衡水、石家庄市场稳定发展，唐山、保定等市场持续突破，具备增长空间。
　　省外湖南武陵酒贡献第二增长曲线，武陵酒Q3 营收增速70%+势头强劲，产品结构中千元以上如元帅、上酱、武陵王等销售占比超过70%，产品结构升级带动作用显著，同时Q3 湖南经销商净增88 家，品牌布局进一步加速。
　　我们认为，公司虽然短期省内市场承压，但多品牌布局+坚定高端化+费率改善仍具备较好的业绩韧性，随着品牌、渠道建设加强与省外市场开拓，公司具备长期增长空间。
　　盈利预测与投资建议：公司多品牌矩阵加强全价格带覆盖与长线抗风险能力，随着省内消费升级与费率改革成效显现，公司发展动能有望进一步释放。我们预计公司 23-25 年实现总营收 53.22/61.83/72.02 亿元，预计实现归母净利润6.68/8.67/11.33 亿元，对应PE 分别为 31/24/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；省外拓展不及预期等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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