天味食品(603317)：业绩超预期 公司经营韧性强 Q4有望提速

　　事件：2023Q1-3 公司实现营收22.34 亿元，同比+17.04%；实现归母净利润3.20 亿元，同比+31.16%。其中，2023Q3 实现营收8.08 亿元，同比+16.39%；实现归母净利润1.13 亿元，同比+44.06%。
　　Q3 收入增速提高，高基数下稳步发展。公司Q3 增速较Q2 提速，我们认为一是食萃并表贡献大，二是9 月份是公司传统旺季，终端备货积极。基于终端市场销售表现优异，Q3 业务发展稳步向上，高基数之下经营韧性凸显。
　　产品结构来看：2023Q1-3 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现营收8.46/11.21/1.83/0.34/0.28/0.15 亿元，同比+5.97%/+26.20%/+31.10%/-4.51%/-6.82%/-6.72%。其中，2023Q3 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他分别实现营收3.00/3.26/1.55/0.07/0.10/0.05 亿元，同比-5.88%/+41.23%/+17.72%/+437.97%/+48.43%/+5.84%。底料增速有所放缓，我们认为与公司战略倾斜有关，公司的Q3 策略重心在不辣汤、冬季调味品等新产品的推广上。公司于三季度推出改款后的不辣汤，整体表现符合公司预期；冬季调味品提前布局，加大推广区域，获得不错成效。后续随着底料旺季的到来，预计Q4 底料将提速。
　　渠道结构来看：2023Q1-3 经销商/定制餐调/电商分别实现营收17.10/2.27/2.33 亿元，同比+9.77%/+23.25%/+102.82%。其中，2023Q3 经销商/定制餐调/电商分别实现营收6.06/0.89/0.90 亿元，同比+8.38%/+16.37%/+90.99%。电商渠道作为公司近年来的重点发力方向，效果显著，Q3 仍保持强劲增长势头。
　　Q3 利润端显著提升，销售费用率因投入加大有所上涨。2023Q1-3/2023Q3毛利率为36.89%/38.06%，同比+2.58/+5.40pct，净利率为14.31%/13.86%，同比+1.54/+2.64pct。公司三季度毛利率提升显著，我们认为主因1）不辣汤、冬季调味品等高毛利产品占比提升；2）买赠等促销手段减少；3）原材料成本，例如牛油等，采购成本降低。费用端，2023Q1-3 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.3/+1.4/-0.04/+0.4pct；其中2023Q3 销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.9/-0.3/-0.01/+0.1pct。公司Q3 销售费用率有所提升，主因公司加大广告费和市场费的投入，预计该项费用投入会延续到Q4。
　　回购彰显信心，C 端市场地位提升，小B 打开增长空间。产品策略上，公司围绕现有产品进行迭代和升级，坚持大单品策略的同时积极开发区域性特色产品作为补充。随旺季到来，火锅底料和新品“不辣汤”系列有望呈现不菲表现。渠道方面，优商扶商改善渠道质量，同时顺利并购食萃，补足小B 渠道短板。我们认为当前对天味的投资逻辑，一是买公司C 端能力和市场地位提升（跟随着到引领者），二是买公司小B 端的期权。考虑到公司有一定的预期差，对公司的治理和能力处于持续认知的态势，以及小B 大空间的预期，估值向上弹性大，当前位置积极关注。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收32.37/40.03/47.83 亿元，同比+20.32%/23.65%/19.48% ， 实现归母净利润4.41/5.64/6.78 亿元， 同比+29.09%/27.95%/20.16%，EPS 分别为0.41/0.53/0.64 元，对应PE 分别为33.87/26.47/22.03X，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；原材料价格波动等风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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