芒格给A股带来了什么？ 六位基金经理解读价投实践

　　证券时报记者 安仲文 裴利瑞 王小芊

　　在中国公募基金25年的时间内，芒格稳健的投资理念一直持续深刻影响着中国的基金经理和投资人。

　　2023年正是中国公募25周年之际，如今的中国投资者对稳健理念的追求已今非昔比。早期的A股市场，曾经历了庄家横行、价值沦落的蛮荒时代，随着公募基金的崛起并逐渐成为A股的核心机构投资人，具有西学东渐的芒格式价值投资理念，也随着基金经理在中国资本市场实践中的学习、探索和运用，在相当程度上赋能了A股市场和投资者。芒格的离去并不会让这种稳健的价值投资理念消逝，反而让更多的基金经理收获了共鸣和经验，为A股市场的高质量发展提供更多的经验支持。对此，证券时报记者采访了六位基金经理，他们对芒格关于价值投资的理念有着多年实践，希望能给A股投资者带来新的思考和启发。

　　广发基金王予柯：

　　赚钱方式亦有道

　　在谈及芒格的投资理念时，广发招泰混合基金经理王予柯认为， 芒格的投资策略并不依赖于预测，更多是事先充足的准备和基于自身多元能力的随机应变。

　　“事实上，我们对于宏观环境变化的预测多半无能为力，但为了降低无力感，可以努力做好眼前的事，做好长期的准备，为恶劣环境留足安全边际，对拥挤、低性价比的资产保持警惕。”王予柯说，如果基金事先做好了准备，则在关键时候更容易见机行事，比如“固收+”类产品的投资要兼顾收益和回撤，所以策略设计要有一定的反脆弱性。

　　王予柯认为，正是对芒格相关投资理念的理解和实践运用，他在股票方面，将重点放在挖掘早期赢家行业和晚期输家行业的阿尔法机会，即把握赔率交易和胜率交易阶段，适度参与趋势交易，同时做好行业趋势预判，在拥挤交易阶段保持高度警惕。“我知道自己的性格是在人少的地方会比较自在，在投资时也会尽量避免去拥挤的地方，这样有助于让组合有容错余量来见机行事。”他说。

　　赚什么样的钱，也是芒格一个极为特别的投资精神。纵观芒格漫长的投资生涯，王予柯发现，尽管芒格和他的投资伙伴巴菲特拥有成熟的理念、强大的认知和投资能力，他们却从不涉足比特币和黄金等领域的投资，但在股票投资上，他们对于科技股却逐步张开怀抱。很多人以为不炒“币”是因为他们看不懂，其实不是这样，他们不投资只是因为这种赚钱方式不符合他们的价值观。在投资中，芒格认为，价值观更为重要，他们向来也只做那些真正会对世界带来价值的投资。

　　王予柯选择股票的行业标准，简单说来就两条：第一是有前途，符合中国经济高质量发展、产业结构转型的方向；第二是性价比，同样一家公司，5元买到和50元买到，心态和后果完全不同。“至于赌博和投资，我认为本质上是不同的，虽然投资中有投机的成分，但有一定基本的常识在里面，基本要求是保持理智。”王予柯说。

　　在投资中，多数投资者有着较高的预期，比如希望长期年化收益达到20%甚至30%以上，但实现这个收益目标的人非常少，包括芒格和巴菲特也只达到20%左右，甚至有些年，他们还跑输了大盘。即便这样，也不影响他们对投资的心态。芒格认为，其中重要的一环就是要降低预期，“别人问我怎么才能幸福？我总是回答说，降低你的预期，也就是让你的预期更符合现实”。 这听起来既是投资建议，也像是人生哲理。

　　王予柯认为，当前，中国经济正处于产业结构转型、迈向高质量发展的进程中，需要产业升级，但转型升级不是一蹴而就的，短期内会遇到各种各样的困难，需要用复杂的政策组合来应对。在此背景下，投资者需要降低对政策一招解决问题的预期，多寻找转型中的结构性机会，降低预期，找到新方向，可能会有惊喜。

　　长城基金余欢：

　　别在廉价烂公司上期待太多

　　芒格对便宜公司和优秀公司的不同态度，也影响着长城健康消费基金经理余欢。他认为，与巴菲特深受恩师本杰明·格雷厄姆的影响，愿意用便宜的价格买他认为价值低估的企业，哪怕是濒临倒闭的企业所不同的是，芒格作为巴菲特的重要搭档，他极为重要的一个投资特质是，专注于价格尚可接受的优秀企业。余欢在深刻理解芒格的投资理念时认为，芒格的理念强调优秀企业未来产生现金的能力，足以弥补前期支付的高价。正是在芒格多年不懈努力地说服与推动下，巴菲特一改“捡烟蒂”的投资策略，在1993年投资了某世界知名饮料公司，后续几十年这家公司为伯克希尔创造了巨大的财富效应，至今仍是投资界的经典手笔。

　　“芒格在消费领域的投资案例，验证了伯克希尔坚持长期投资、关注价值的策略是明智和成功的，向大家生动展示了价值投资的巨大威力。我虽然是工学背景出身，但如今却对消费领域的投资充满兴趣，或许也受到了一定影响。”余欢对此感触颇深。在投资上，余欢非常认可芒格的价值投资理念，他基于芒格的理念精神多年来扎根于大消费领域，致力于寻找值得长期投资的梦想公司。余欢谈到，芒格曾提到过投资的三条锦囊：第一，与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些好企业；第二，如果一家公司的成长性足够好，即便股价高一点，也是值得买(300785)入的；第三，投资股票，不仅是要看这家公司是否具备模式好、空间大、壁垒高的特质，更重要的是要看这家公司的管理层是否一群有抱负、善管理的人。

　　余欢认为，应该用更长远的周期视角来把握价值投资机会。“如果拉长周期来看，拉到10年、20年、50年甚至更长的周期，大家会发现资本市场幸存者中，消费品占了绝大多数，这其中涌现了不少具备长期投资价值的好企业，这也是我聚焦消费领域投资的重要原因。消费品在有了品牌的溢价和壁垒之后，与制造业相比具有了更多的存活优势；另外，消费品满足了人们的日常生活和精神需求，发展空间很广，一旦有了品牌溢价，特别容易占据人们的心智，属于基业常青的行业。”余欢说，回顾芒格的人生经历，会发现终身学习始终是他的人生主线，正因为充满好奇心、保持学习力，芒格始终都在观察生活，认真学习。对投资人来说，学习和进化也是绕不开的话题，国际局势、经济形势、政策环境、市场行情总是处于变化之中，投资者的情绪也随之波动，如何在不确定性的世界中把握更多确定性，始终是基金经理面临的重大课题。

　　将尝试限制在自己能力许可的领域，是基金经理余欢从芒格身上学到的另一个重要的投资启示。“如同芒格所说，所谓投资就是对未来做出比别人更好的预测。想要做到更好的预测，就需要将你的尝试限制在自己能力许可的领域。如果把精力花在试图预测未来的每一件事上，那么就会试图做太多的事情，反而会因为缺乏限制而失败。对我个人而言，我目前会专注于做好大消费领域的投资，因为这是我较为熟悉、擅长的领域。确定领域后，在选股时，我会聚焦个人最为看重的商业模式、竞争壁垒、成长空间和企业文化等四个维度进行筛选，我相信这有利于我更高效地挖到‘宝藏公司’。”余欢说。

　　汇丰晋信基金吴培文：

　　投资者视野应超越投资圈

　　汇丰晋信价值基金经理吴培文认为，芒格对全世界投资者的最大影响，在于他花费几十年总结出了众多价值投资的基本原理，这些原理具有普遍的科学意义，可以为当代基金经理和投资者所用。

　　“当前我们正在为大众理财打造投资方案，大众理财的属性要求我们不能过于强调投资艺术性的一面，更应该基于价值投资的科学原理开展工作。因此，我们对价值投资的原理做了系统的整理，并把它们转化为体系化的规则和流程，从而形成投资方案，并且在实践中不断打磨。我们要利用芒格取得的成果，帮助我们解决当前面临的实际问题，打造出适合大众理财的投资方案。” 吴培文表示。

　　此外，吴培文认为，芒格具有从投资圈外看投资的宏观视野，他不是单方面从赚不赚钱来评价投资，而是同时看重专业投资者创造的社会价值。他认为主动投资应该寻找市场上的错误定价，如果只是通过更快、更广泛的交易能力实现更多的盈利，那只是在利用人类心理的疯狂，对社会发展的贡献是很有限的。

　　“当前我们也需要做这样的思考。我们不仅要实现好的投资收益，还要坚持投资工作的合理价值取向。芒格在这方面远远走在我们前面，我们要继续芒格的事业，通过主动管理，努力增强市场的有效性，用市场化的手段评价上市公司行为，激励更多的上市公司实现高质量发展。” 吴培文表示。

　　他在分析芒格理念时认为，芒格经历的具体投资案例，和美国市场密切相关，更与美国经济1970~2000年这段时间的特征高度相关，国内投资者在应用的时候，要注意结合中国市场在新时代的特征。比如，当前中国经济的产业升级速度是很快的。在当年的美国市场，一个好公司可以拥有相对比较长时间的护城河，但在中国产业快速升级的情景中，护城河的变化会加速，不一定要简单地固守所谓的“好公司”。

　　“另外，采用多策略混合的方案，分散风险很重要，当前全球可能进入了一轮大的创新周期，颠覆性的新技术可能会层出不穷，技术路径、商业前景的不确定性可能比以往更大。所以，投资者还要在投资方案中做适当的分散设计，不能不顾时代背景的差异，单方面学习他们对‘好公司’下重注的做法，而要争取采用较多低相关度的超额来源构建组合。”吴培文强调。

　　西部利得基金蔡路平：

　　没有常盈的模式和常胜的投资

　　西部利得创业板大盘基金经理蔡路平认为，芒格有两句话最让他受益：一是如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿待着就行了。二是根据股票的波动性来判断风险是很傻的。我们认为只有两种风险：血本无归和回报不足。有些很好的生意也是波动性很大的，比如See's糖果通常一年有两个季度都是亏钱的，反倒是有些烂透了的公司生意业绩很稳定。

　　在芒格投资中国的案例中，他印象最为深刻的是比亚迪(002594)和阿里巴巴，两笔投资一笔大获全胜，一笔亏损退出。交易背后，芒格做对了两个判断：第一是对新能源产业趋势的判断，第二是对创始人及其团队质量的判断。

　　更为重要的一点，蔡路平基于芒格的理念和案例还总结出，哪怕是伟大的公司也没有常盈的商业模式，伟大的投资人也没有常胜的投资。他说，2021年4月，芒格增持某个互联网巨头的股份。但次年2月，芒格坦言，在这家互联网巨头的投资上犯下了糟糕的错误，他承认最初并没意识到这个互联网巨头在零售生意模式上的本质，当然新零售模式的更迭、竞争格局恶化，以及监管环境变化都对产业趋势造成了影响。根据已披露的最新机构持股，芒格已经全部卖掉了所持有的这个互联网巨头的股份。

　　蔡路平认为，从芒格身上，投资者看到了没有常胜的投资，但深刻而卓越的思想是永流传的，投资者也应像他一样不断反思反思再反思。

　　中欧基金罗佳明：

　　波动无序唯有价值永恒

　　中欧丰泰港股通混合基金经理罗佳明告诉记者，芒格经常引用的话里有一句“在手里拿着铁锤的人看来，世界就像一颗钉子”。在罗佳明看来，芒格一直鼓励跨学科思维，同时终生坚持博学强记，“我是物理学专业出身，大学时开始对商业模式和投资产生兴趣，在专业从事投资工作并加入价投派后，无论是工作和日常生活，我都在学习整合不同学科知识，并不停将自己的思维模型由简变繁，再在具体运用时化繁为简。”

　　“人生就像做投资，总是会遇到那些你很想买很诱人的股票，那时候就要提醒自己去做反向思维。”在罗佳明看来，芒格认为学习分两种：一种是要知道什么是可为的，另一种是要知道什么是不可为的。对于“不可为”的学习是一个非常复杂的过程，需要积累错误的经验，但强大的学习可以让人不至于去犯那些翻不了身的错误，“哲学、历史等人文学科的学习都可以很好地替你加这么一层金钟罩、铁布衫”。正是基于对芒格理念的学习和总结，罗佳明在投资中强调寻找“自带复利”的好公司、等待有安全边际的好价格，同时充分考虑风险。在实践上，罗佳明更喜欢面对面去获取信息，到企业里亲身调研，通过最接地气的尽职调查，观察公司最真实的情况，积极认识上市企业中出色的企业家，这样才能了解公司独特的核心竞争力，研究出值得投资的长期“好生意”。而什么公司会比较优秀？罗佳明认为有三点：

　　第一，“一定要投靠谱的人”，即管理层诚信，企业文化良好，员工上下一心。因为港股市场中的公司，如果“人不靠谱”股价可能一天跌掉90%，甚至永远回不去；第二，好的生意模式，简单易懂的业务模式，持续赚取自由现金流的能力；第三，“特别”，即有独特护城河的企业，尤其由于市场钱少股票多，如果不“特别”会很快被大家遗忘，不容易被价值发现。

　　罗佳明认为，市场未知，政策难料。罗佳明曾在季报中写到：“市场先生”是一个喜怒无常的家伙，“小甜甜”和“牛夫人”的差别似乎就是一念之差。然而，无论股票市场是兴奋还是低落，绝大部分的公司生意经营与股价高低并没有关系。罗佳明认为，“市场先生”的情绪变化更多是起到一个“报价”的作用，在情绪高涨的时候要格外小心，在情绪低落的时候可以逐渐积极，核心还是要坚持在估值合理的情况下，长期持有最卓越的公司。

　　路博迈基金李涛：

　　关注持续性的竞争优势

　　“芒格的离世无疑是全球投资界的巨大损失，他的价值投资理念是他作为投资家和财务专家的核心观点之一。”路博迈基金拟任基金经理李涛表示。

　　李涛是一位以生命科学学科作为本硕博专业的基金从业者，芒格对他的影响也体现在日常投研工作中。“我日常研究的行业与医疗健康相关，很多人会把这个行业看做成长型，但我觉得以价值投资的维度来分析医疗健康行业更合适。价值投资不仅仅考虑低估值，而是通过深度研究和建立公司成长模型来评估内在价值。”在李涛看来，芒格的价值投资理念强调深入研究和理性决策。他认为投资者应该寻找被低估的企业，具备经济护城河和良好管理团队，并通过长期持有来获得回报，这些理念强调价值投资的长期性和基本面分析的重要性，这是芒格和巴菲特成功投资的基础。

　　李涛认为，芒格的经典价值投资理论主要包括以下几个关键点：

　　一是寻找被低估的企业。寻找被低估的企业，即市场对其价值低估或忽视的企业。他相信，市场中存在着投资机会，即那些被低估的企业可能会在未来实现较高的增长和回报。

　　二是投资“经济护城河”。投资那些具备经济护城河（也称为持续竞争优势）的企业。这些企业拥有一些特殊的竞争优势，例如品牌价值、专利技术、高度复杂的业务模式或市场份额等，这些优势可以帮助企业在竞争激烈的市场中保持盈利能力。

　　三是偏好良好的管理团队。管理团队是一个成功投资的重要因素。关注企业的管理层是否具备诚信、能力和对股东利益的关注。在业务决策中能够采取长远眼光，而不是追求短期利润的管理团队。

　　四是理性估值。对企业进行理性的估值，即评估企业的内在价值。关注企业的基本面，例如收入、利润、现金流等，以及行业和竞争环境的变化。通过对企业价值的准确估计，投资者可以找到被低估的机会。

　　五是长期持有。采取长期持有的策略。持有股票的时间越长，越有可能获得更好的回报。投资者不要过于频繁地买卖股票，而是要选择那些有潜力的企业，并持有它们，以享受其长期增长的好处。