建筑装饰行业周报：明年基建资金情况怎么看？

经济复苏动力不足，中央财政有望积极扩张。10 月统计局数据显示当前经济复苏仍不稳固：投资端，单月固投同增1.2%，增速进一步放缓，仍受地产疲弱拖累（单月地产投资/销售分别同降11%/8%）；消费端，10 月社零总额同增7.6%，剔除上年低基数影响以2021 年同期计算两年CAGR 为3.5%，环比-0.5pct，需求修复仍有压力。近期披露的11 月制造业PMI 连续2 个月超季节性回落、继续处于收缩区间，各分项/服务业PMI 也普遍继续下行，叠加11 月新房销售再度走弱、价格低位等，均指向当前经济修复基础尚不牢固，后续仍待政策进一步发力。在化债约束地方财政、地产疲弱背景下，预计明年中央财政有望积极扩张，支持基建实物工作量，托底宏观经济大盘。
根据基建资金来源测算，2024 年基建投资预计同比增长9%。全口径基建投资（包括交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业三大细分行业）资金来源主要包括预算内资金、国内贷款、专项债、土地出让金、城投及其他自筹资金等，基于对各项资金来源进行增速假设，我们测算得2023-2024 年全口径基建投资额分别为22.8/24.8万亿，同增8%/9%，具体测算过程如下：
1）预算内资金：2021-2022 年投向基建的预算内资金（主要包括中央与地方的一般财政预算支出、中央政府性基金预算支出）合计31651/43092 亿元，同比-5%/+36%，考虑到近期万亿国债发行突破常规年份3%的赤字率约束，打开中央加杠杆空间，预计明年中央一般国债发行规模有望扩张，同时中央政府性基金支出有望增加，推动预算内资金保持较快增速，因此我们测算时假设2023-2024 年预算内资金均同增15%，对应49556/56989 亿元。
2）国内贷款：2021-2022 年国内贷款约占基建投资额的10%。参考2020 年特别国债作资本金的先例，新增万亿国债中部分也有望作资本金发挥杠杆作用，将撬动更多配套贷款投向基建。10 月底中央金融工作会议指出“强化政策性金融机构职能定位，支持加快‘三大工程’建设”，其中城中村改造、平急两用基础设施涉及部分市政配套基建投资，预计后续相关领域政策性金融专项借款规模将有所提升。2023 年1-10 月新增企业中长贷同比高增35%，预计主要为上年政策性金融工具撬动，从历史数据看中长贷中约有30%投向基建领域，为今年基建投资增长提供重要支撑。因此我们假设2023-2024 年国内贷款投向基建额分别为29542/35451 亿元，同增30%/20%。
3）专项债：我们假设前三季度发行的专项债于当年使用完毕，四季度发行的专项债当年使用20%、次年使用80%，对应2023 年专项债实际落地资金39173亿元，其中约有70%投向基建，对应投入基建额27421 亿元。2024 年假设发行4 万亿专项债，均于前三季度发行完毕，叠加2023Q4 专项债发行贡献，合计落地资金43280 亿元，对应投入基建额30296 亿元，同增10%。
4）土地出让金：土地出让收入主要投向有“征地拆迁补偿、补助被征地农民”、“土地前期开发支出”、“农村农业支出”、“城市建设”等，其中与基建直接相关的有农村农业支出和城市建设等方向，根据历史数据平均约占土地出让收入的30%，我们假设后续直接投入基建比例保持不变，对应2021 年土地出让金投向基建额26115 亿元。2022 年起受地产下行影响，土地出让收入大幅下滑，2022/2023M1-10 分别下滑23.2%/20.5%，我们测算时假设土地出让金投向基建额2023-2024 年均同比下滑20%，对应投入额分别为16024/12819亿元。
5）城投及其他自筹资金：指统计局公布的自筹资金除去专项债、土地出让后，其他主要由地方城投等渠道筹集的资金，包括城投债、非标等。近期各地逐步 落实一揽子化债措施，同时严格要求遏制新增隐性债务，预计明年城投融资规模将出现明显收缩。2022 年城投及其他自筹资金投入基建额约38661 亿元，同增5%，我们预计2023-2024 年分别同比+5%/-15%，对应投入额分别为40594/34505 亿元。
6）特别国债：10 月24 日人大常委会决议于今年四季度增发1 万亿特别国债，近期发改、财政等部委陆续出台配套措施加快国债资金落地，当前各地方仍处于项目报送及审批期，预计实际资金及工作量将于明年落实。
7）其他资金：统计局公布的其他资金口径，主要包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。这部分2022 年增长较快，我们假设2023/2024 年其他资金分别增长35%/5%，分别为30402/31923 亿元。
8）资金差异：指基建投资实际完成额与资金来源之间的差异，预计主要为应付款项。由于2023 年地方基建资金较紧，我们假设2023 年该部分差异有较大增长，2024 年由于基建资金面改善及政府对企业清欠规模增加，该部分差异增速明显放缓。预计2023/2024 年基建资金差异同比增长45%/5%，分别为34335/36052 亿元。
财政加杠杆发力、专项债发行前置，24Q1 基建景气有望显著提升，促板块估值修复。近期发改、财政等部委陆续开展项目报送、审批工作，要求加快组织实施万亿特别国债项目建设，推动年初实物工作量落地；同时财政部表示将提前下发明年专项债额度，参考往年专项债提前批规模，60%-80%提前批额度将于次年一季度发行完毕，预计明年一季度基建资金面将迎显著改善。当前建筑板块整体估值处历史低位，后续随着基建资金面改善、景气上行，板块估值有望迎来修复，同时考虑明年财政预计偏扩张，专项贷款、中央加杠杆等资金支持有望进一步落地，全年基建投资预计将维持较快增长。
投资建议：当前地产、消费疲弱，预计中央财政将积极扩张，明年基建投资有望维持较快增长。近期万亿国债项目报批快速推进，预计实物工作量将集中于明年初落地，叠加专项债提前批多数将于明年上半年完成发行，明年一季度基建资金面有望显著改善，板块估值有望迎来修复。重点推荐和关注三大方向：
1）低估值建筑央企中国交建（PB-lf 0.50X）、中国中铁（PB-lf 0.52X）、中国铁建（PB-lf 0.43X）；优质地方国企安徽建工（PE 4.0X，2024 年，后同）、新疆交建（PE 18.4X）、西藏天路；2）城改及保障房主线重点推荐和关注设计龙头华阳国际（PE 14.2X）；第三方评估龙头深圳瑞捷（PE 27.7X）；施工龙头中国建筑（PB-lf 0.51X）、中国建筑国际（PE 4.3X）、中铁装配。3）制造业方向建议关注“走出去”专业工程龙头中国化学（PE 6.2X）、中材国际（PE7.5X），洁净室工程龙头圣晖集成（PE 16.5X）、亚翔集成（PE 16.6X）、柏诚股份（PE 21.6X）。此外，还推荐车检龙头安车检测（PE 29.6X）、工商业智能用电EPCO 龙头苏文电能（PE 17.5X），建筑机械租赁龙头华铁应急（PE12.0X）。
风险提示：宏观政策支持力度不及预期，基建资金落地不及预期，应收款减值风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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