家电行业专题报告：两轮车专题：海内外短交通、休娱出行梳理分析

　　我们在本篇报告解读短交通、休娱出行市场，并梳理分析主要玩家情况。
　　短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显
　　国内外由于道路条件、路权管制、公共交通配套的差异，用于短交通的工具也不同。1）国内电动两轮车为“国民车”，19 年正式实施的新国标供需双振，释放替换需求，加速供给侧改革。头部玩家雅迪、爱玛等完成新一轮产能、渠道扩张，份额持续提升。23 年钠电车型集中发布，后续行业产品升级有空间叠加格局优化，头部有望持续受益。2）由于路权管制，电动滑板车、平衡车在国内需求仍在爬坡期，欧美为主要消费市场。但国内拥有90%以上产能，主导海外消费市场，九号公司为智能短交通龙头，在全球滑板车/平衡车市场份额分别为42%/8.6%。
　　休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时
　　全地形车与中大排摩托车作为以休闲娱乐为主要目的的运动动力装备，以欧美为主要消费市场，当前在国内仍处在渗透初期。1）全地形车销售规模与宏观经济关联度较高，目前全球规模在100-110 万台。中国全地形车90%以上用于出口，且集中度较高，龙一春风动力销售自主品牌，相较外资品牌具备高性价比，目前在欧洲市场份额第一，美国市占率持续提升。
　　2）海外中大排摩托属于成熟市场，国内22 年燃油两轮摩托车中250cc 以上仅占比5%。国内中大排市场高景气，17-22 年复合增速为43%。国产逐步形成进口替代，头部玩家为钱江摩托、春风动力、隆鑫通用等。
　　投资建议
　　雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头。公司是国内电动两轮车龙头，战略前瞻，产品及渠道策略灵活，根据公司公告，23H1 针对更广泛客户群拓宽价格带，加大营销力度，扩大分销网络，电动两轮车销量增加34%至821 万台，远超行业增速，份额持续提升。23 年1 月发布股权激励，考核标准为以2022 年为基，2023-2025 年营收及净利润增速分别不低于20%/44%/73%，彰显长期信心。我们认为公司后续增量在于份额稳步提升、高端持续推进及海外市场拓展。
　　结合中报，我们对23-25 年公司收入预测为368.20/434.17/509.24 亿元，同比分别+18.55%/+17.92%/+17.29%。毛利率方面，预计23-25 年分别为18.00%/18.80%/19.30%。对应23-25 年归母净利润分别为26.08/32.79/40.01 亿元，同比分别+20.68%/+25.74%/+22.01%。相应EPS 分别为0.85/1.07/1.31元，以24 年1 月26 日收盘价10.06 元（10.94 港元，按照24/1/29 日汇率0.92）计算，对应PE 分别为11.82/9.40/7.71倍。选取爱玛科技、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind 一致预期，24 年平均PE 为16 倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势。截至23M9 公司收入174.6 亿元，同比+1.3%；归母净利润 15.6 亿元，同比+13.2%。高基数下销售有所承压，但受益于控本降费，利润表现好于收入。公司为电动两轮车头部企业，品牌及渠道积累深厚，长期看产品升级有较大空间，规模放量进一步优化成本有望增厚利润。
　　结合三季报信息，我们对23-25 年公司收入预测为211.25/242.51/277.99 亿元，同比分别+1.55%/+14.80%/+14.63%。毛利率方面，预计23-25 年分别为16.20%/16.50%/16.80%。对应23-25 年归母净利润分别为19.02/21.64/25.66 亿元，同比分别+1.52%/+13.76%/+18.59%。相应EPS 分别为2.21/2.51/2.98元，以24 年1 月26 日收盘价25.17 元计算，对应PE 分别为11.41/10.03/8.45 倍。选取雅迪控股、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind 一致预期，24 年平均PE 为16 倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间。
　　公司全地形车以自主品牌出海，凭借性价比优势在欧美已有份额基础，产品中高端升级及北美份额提升仍有空间。根据公司公告，国内中大排摩托高景气，公司差异化定位势头强劲，摩托车出海近两年持续贡献收入增量。全地形车及中大排摩托壁垒较高，公司自主研发自建渠道，护城河较深，具备长期想象空间。
　　结合三季报信息，我们对23-25 年公司收入预测为121.51/150.58/178.41 亿元，同比分别+6.79%/+23.93%/+18.48%。毛利率方面，预计23-25 年分别为30.50%/30.80%/31.10%。对应23-25 年归母净利润分别为10.21/12.98/16.02 亿元，同比分别+45.58%/+27.13%/+23.38%。相应EPS 分别为6.79/8.63/10.65元，以24 年1 月26 日收盘价94.60 元计算，对应PE 分别为13.94/10.96/8.89 倍。选取涛涛车业、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind 一致预期，24 年平均PE 为20 倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间。公司主营电动低速车（滑板车、平衡车、电动自行车）及特种车（全地形车、越野摩托车），聚焦出口，22 年美国/加拿大/欧洲收入占比分别为61%/8%/21%。根据公司公告，公司全地形车业务小排量为基本盘，进军大排量，高尔夫球车、电动自行车打造第二增长曲线。盈利方面，公司依托区位优势具备较强的成本优势，盈利水平显著高于竞争对手。
　　结合三季报信息，我们对23-25 年公司收入预测为20.97/27.24/35.45 亿元，同比分别
　　+18.79%/+29.88%/+30.14%。毛利率方面，预计23-25 年分别为39.80%/40.60%/41.60%。对应23-25 年归母净利润分别为2.96/3.49/4.83 亿元，同比分别+43.46%/+17.95%/+38.36%。
　　相应EPS 分别为2.71/3.19/4.42 元，以24 年1 月26 日收盘价55.67 元计算，对应PE 分别为20.56/17.43/12.60 倍。选取春风动力、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind 一致预期，24 年平均PE 为17 倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；贸易政策变化及地缘政治风险；汇率变动风险；成本风险；新品开发风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。