新消费行业周观点：持续关注输入型通膨预期叠加股市财富效应对消费的影响

　　当前的油价及大宗形成输入性通膨有助拉升 CPI。近两周中东局势愈演愈烈，中美俄法印等多国紧急预警中东风险，国际金价连创新高。而如果黄金价格继续走高或保持高位，则石油、天然气以及有色金属等大宗商品价格也将上涨。
　　国际油价和大宗商品价格上涨会对我国造成输入型通货膨胀。整体来看尽管3 月CPI 同比增长0.1%略低于预期，当前仍在通货膨胀区间内，但后续依然有环比提升的可能性。我们在此前的周观点中多次提及拉升CPI 是扭转消费预期的关键，如果后续CPI 能够持续回升，A股消费板块或迎来布局机会。后续重点关注五一出游数据以及4-6 月CPI 走势。
　　国九条或为新一轮行情奠定基础。本周国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继2004 年、2014年之后第三个“国九条”。而历次“国九条”之后，我国经济发展的重点工作就会明显转变，例如2004 年后的国企改制、2014 年后的民企创新。
　　我们预计本次“国九条”后的重点工作是此前多次提及的新质生产力，我们预计具体方向将在二十届三中全会上正式定下来。而从国内消费角度来看，资本市场牛市行情往往会通过财富效应带动居民消费，尤其是消费升级&可选消费。因此我们认为，消费板块依然偏后周期，当前建议重点布局24Q1 业绩兑现能力较强的标的。
　　美护周观点：短期难以证伪的优异增长数据对于投资决策的重要性或有所凸显。针对美护等消费板块，市场在认可板块长期投资逻辑的基础上（如：国货市占率提升带来的行业增长β），亦需要把握短期增长机会：从化妆品角度而言，品牌月度优异的电商增长数据代表产品或品牌的认可度提升，短期或具备相较于长线逻辑更强的上涨确定性；从医美角度来看，具备新产品（近期获批或即将获批）布局的公司更有可能因市场对于销售放量情况无充分预期进而在月度数据较好/产品获批后实现更好的投资收益。
　　在更长维度的增长可持续性、费率等因素尚未被财报验证前，月度数据的对股价的推动或相对有利，而针对于在前述因素已经得到充分验证的标的，可以从更长期的增长逻辑进行判断，如：公司的组织架构设置、综合运营&研发能力等。（以爱美客为例，爱美客投资价值=现有产品线业绩三年增速符合预期的价值+25-26年新品获批后的价值+公司平台型逻辑验证的价值）医美：爱美客发布24Q1 预告，营收实现8.03-8.26 亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.10-5.34 亿元，同比增长23%-29%，扣非归母净利润5.13-5.37 亿元，同比增长33%-39%，整体毛利率和费用率保持稳定水平。核心产品系列回归优异增长，进入Q2 后如生有望逐步放量，提供新增长点；H2 则进入相对低基数区间，在核心管线增长持续，叠加如生以及潜在新品增量之下，我们预计会有更强的增速兑现。
　　建议关注医美板块龙头标的以及具备题材/热门概念的公司：建议重点关注上游厂商龙头爱美客（需要1 年以上的周期布局公司才能利益最大化=固有产品业绩+新产品峰值折现+平台alpha 价值），布局高景气度重组胶原蛋白赛道的巨子生物、锦波生物、创健医疗（已启动IPO 辅导），以及弹性标的中有新品催化逻辑的江苏吴中；此外华东医药亦有望通过伊妍仕稳定增长+EBD 提供增量兑现医美业务较好增速；同时建议24H1 关注昊海生科（第四代玻尿酸）、伟思医疗（皮秒激光治疗仪）、24H2 关注巨子生物&锦波生物（胶原蛋白医美注射剂）、科笛的产品获批节奏。
　　化妆品：从推新角度来看，近期较多品牌进行推新种草蓄力618，核心策略在于把握机会赛道&补足产品矩阵，种草情况可观测4-5 月抖音销售数据进行判断。①较多品牌布局防晒赛道：珀莱雅推出高防晒力度的盾护防晒，在产品力较强的情况下持续通过营销事件（免费试用、音乐节活动）提升声量；薇诺娜、伊菲丹则定位抗衰/抗光老防晒，把握消费者“防晒老”需求，建议关注在国货防晒领域已具备较高市占率、有新款防晒发布的贝泰妮、珀莱雅，以及近期有差异化防晒新品布局的水羊股份、福瑞达等。②可复美推出焦点面霜继续丰富产品矩阵：焦点系列定位亚健康肌肤修护，焦点面霜处于新品培育期，可期待后续成长为品牌大单品的可能。
　　关注抖音重要性提升趋势下具备更强渠道运营能力的头部公司。
　　天猫流量承压&超头影响弱化趋势下，抖音的自播能力与达播运营能够贡献的可观增量或将成为本年公司增长的核心推动力，建议关注品牌在抖音渠道的自播&达播占比（考虑到在天猫具备流量红利的情况下达播费用较多投向天猫超头主播，在当前抖音渠道重要性明显提升的趋势下，可关注销售费用向抖音达播倾斜、抖音达播占比提升以驱动销售增长的作用），关注具备较强抖音运营能力的珀莱雅、上美股份。此外，建议关注在运营能力加持下Q1 业绩端增速有望接近或超越收入端增长的贝泰妮、珀莱雅。
　　建议长期关注龙头爱美客、巨子生物、珀莱雅，短期关注月度数据表现较优或将有新产品放量的科思股份、上美股份、江苏吴中、水羊股份以及有望在618 实现更好增长的贝泰妮。
　　免税周观点：中国中免发布24Q1 业绩快报，压力下营收利润表现优秀：
　　1）收入端来看：24Q1 实现营收188.07 亿元/同比-9.45%。拆分来看，①打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短期需求承压，高基数下预计收入同比或下滑超20%；②随着线下恢复性增长及线上维稳，日上上海同比或增长20%；③其他板块贡献受益于口岸店陆续恢复，收入占比或稳步提升。
　　2）毛利端来看，24Q1 主营业务毛利率32.70%/同比+3.95pct。①23H2以来，人民币汇率波动减小叠加公司积极优化采购策略，汇率影响或收窄；②1-2 月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，免税业务占比或增加（23 年免税/有税业务毛利率差距达24%；③折扣力度同比收窄，对毛利率亦有贡献。
　　3）利润端来看：①24Q1 毛利率提升而营业利润率持平，受益于公司严格降本控费以及新合同实施后租金减少，销售&管理费率下降，但预计绝对值下降有限，汇兑损益导致财务费用同比提升或是主要原因；②利润总额同比下滑7.8%而归母净利润同比+0.3%，主要受所得税及少数股东损益影响，我们推测今年Q1 所得税率或同比下降。
　　本周中免股价下跌10.08%，我们预计主要由于外资流出，外资流出或源于两方面：1）茅台批发价下跌或导致市场对中高端消费力信心不足，而外资对此类信号可能较为敏感。2）受节后需求季节性回落影响，中国3 月CPI 同比+0.1%（前值+0.7%），仍弱于预期（预测值+0.3%），或导致外资对国内经济增长持谨慎态度。两因素影响下，本周外资净流出中免11.92 亿元，持仓占比下降0.76pct 至5.73%。
　　展望24 年，1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24 年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23 年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6 月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）若市场对封关政策变化的利好形成共识，估值有望逐步上行。
　　出行链周观点：
　　景区旅游板块：市场关注点逐渐从恢复斜率转向对中长期确定性的定价，我们预计24 年国内旅游在23 年基数上依然有20%+的增长，旅游出行需求在时间与空间上持续延展，我们持续看好景区获得超额收益的机会。我们认为此前元旦和春节建立了客流预期拐点，清明假期是人均旅游消费预期拐点，五一或可持续验证人均旅游消费回升，出行板块五一行情可期待。建议关注：丽江股份、峨眉山、九华旅游、黄山旅游、宋城演艺、三特索道。
　　酒店板块：从需求来看，酒店24 年商务出行需求稳步恢复，休闲需求维持高景气，且24 年下沉市场逐渐回暖；从供给来看，连锁酒店受非标酒店重新投入市场压力同比23 年大幅减轻，同时24 年行业或进入主动优化期，头部酒店集团新签约酒店中翻牌占比提升，酒店行业供需情况优于23 年。基于行业格局变化以及未来生态位预判，重点关注锦江酒店、华住集团、君亭酒店。
　　OTA：综合24 年全年出行需求预期（出行大盘需求依然维持较高增速）以及景区和酒店板块的推荐逻辑，建议关注携程集团。
　　黄金珠宝周观点：周大福发布FY2024Q4（截至2024.3.31 的3 个月）经营数据，集团零售值增长12.4%。其中：
　　中国大陆零售值同增12.4%，贡献集团零售值的88.6%，主要得益于：1）消费者对于黄金的持续偏好；2）公司成功的节庆促销&龙年新品；3）加盟新店的稳定爬坡&经营提效，其中FY2024Q4直营同店（经营满2 年门店）零售值同比下滑2.7%，同店销量同比下滑6.9%，加盟店零售值同比大幅增长18.3%，贡献中国大陆70.4%的零售值（FY2023Q4 占比为67.2%）。
　　得益于旅游市场的复苏，中国港澳及其他市场零售值同增12.8%，贡献集团零售值的11.4%。中国港澳同店零售值增长4.5%，主要由量贡献；其中中国香港同店增长8.9%，中国澳门同店下滑7.1%。
　　黄金产品获益金价上涨带来的消费高景气及公司在龙年成功的推新、延续强势表现。FY2024Q4 黄金产品在中国大陆/中国港澳同店零售值分别增长3.4%/16.6%，同店平均售价分别为5700/7500港元，同比增长9.6%/7.1%。镶嵌珠宝受宏观经济波动影响大，FY2024Q4 中国大陆/中国港澳同店零售值分别下滑19.5%/27.2%，同店平均售价分别为8200/15800 港元，同比下滑2.4%/11.7%。
　　FY2024Q4 黄金产品零售值在中国大陆/中国港澳及其他市场分别同比增长18.8%/25.8%，零售值占比分别为84.8%/81.0%，镶嵌珠宝分别同比下滑14.2%/24.3%。
　　金价持续走高，建议首先关注有望在24Q2 兑现较好利润弹性的老凤祥、 菜百股份，同时继续关注4 月及五一终端动销情况。
　　眼视光周观点：近视防控板块产品快速增多，竞争格局或有所变化：1）离焦镜产品渗透率快速提升但品牌数量快速增加，同时较多OK 镜厂家推出离焦镜产品，OK 镜注册证近年获批数量亦显著增加，行业竞争格局尚不清晰；2）兴齐眼药阿托品滴眼液获批，作为近视防控基础药物，使用便捷、基础医疗机构即可开处方，或将快速放量；与此同时，阿托品和光学产品（OK 镜、离焦镜）联用近视防控效果更加；3）爱博医疗或即将推出离焦软镜产品。
　　手术板块，河南省医保局4 月9 日发布《关于做好人工晶体等五类医用耗材带量采购和使用工作的通知》，晶体国采即将实施，建议关注出厂价变化及后续放量情况。
　　纺织服装周观点：服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022 年11 月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023 年1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复，3-4 月份服装需求表现环比持续提升。23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。
　　进入5-6 月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。7 月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。
　　此外近期具备AI 相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI 改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。
　　我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注2023 年基本面拐点。我们建议把握两条主线:服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。此外关注AI 相关应用服装公司，优质卖家华凯易佰数据表现良好，结合AIGC 技术公司不断提升运营效率，成长空间较大。关注中高端女装龙头锦泓集团，防疫政策优化后，公司收入恢复增长，销售、财务费用逐步优化，释放业绩弹性。
　　上游纺织企业方面，22H2 受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。23 年伴随海外去库，需求有望逐步回暖，出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。毛纺龙头新澳股份毛纺产品量价齐升，公司加速全球产能布局，推进数字化系统建设、智能化转型，满足海外客户供应链转移需求的同时，提升生产运营效率。此外汽车产销两旺，高景气度持续，上游汽车内饰皮革公司安利股份受益于下游需求快速增长，有望凭借较强的研发创新能力，推动产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注毛纺行业龙头新澳股份、汽车内饰皮革龙头安利股份。
　　教育周观点：教育板块回调，迎来投资机会
　　（1）教培：供给出清，集中度提升，需求旺盛。从新东方、好未来季度数据显著向好，可见K-9 非学科类培训和高中学科类培训需求旺盛。
　　科德教育：旗下复读及中职学校均为营利性，且不涉及学科类培训，政策风险较小。看好公司职校及复读业务稳步增长，此外投资中昊芯英布局AI+教育有望进一步打开成长空间。
　　（2）职业教育：看好招录培训赛道。24 年国考报名人数再创历史新高，通过资格审查人数达303 万人、同增21%，且显著快于招录人数增速（24 年国考招录人数同增6.7%）。24 年国考报录比约为77：1（23年国考为67：1），竞争更为激烈。国考录取率非常低，且近年呈不断下滑趋势，竞争日趋激烈，有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。竞争格局逐步向好，呈“三足鼎立”（中公教育、粉笔、华图教育）之势。粉笔：作为我国在线招录类考试龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、规模优势显著，未来有望获取更大的市场份额。
　　华图山鼎：华图教育拥有多年的招录培训经验，教育业务逐步平移到上市公司，华图教育的收入和毛利率均体现良好的增长及盈利能力。
　　上市公司在平移华图教育业务后有望凭借赛道的β和自身的α展现优异的业绩表现。
　　人服周观点：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，我们预计灵活用工收入有望在中长期持续快速增长，招聘类业务收入有望逐步修复。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。
　　会展周观点：政策催化下外展复苏。国家频繁出台政策稳定外贸发展，23 年 2 月商务部对外贸易司司长指出，“将优先强化贸易促进、密切供采对接，推动国内贸易展会全面恢复线下展，办好进博会、广交会等重点展会”。广交会展览面积与参展企业数再创历史新高。我们预计外展行业有望持续受益于政策催化，强势复苏。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。
　　风险提示：宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、行业竞争加剧、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动、金价波动不确定性，消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期。
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