农林牧渔行业专题报告：生猪：周期与成长共振

　　核心观点：
　　我们认为当前生猪板块兼具周期和成长的投资逻辑，周期角度我们继续强调猪价超预期上涨带来的板块β机会，涨价或成为板块核心催化剂；成长角度我们认为当前生猪养殖行业逐渐体现规模经济效应，板块长期投资价值凸显。重点推荐牧原股份、温氏股份，建议关注神农集团、巨星农牧、华统股份。
　　“强现实、弱预期”的成因
　　过去1 个月生猪板块呈现“强现实、弱预期”的情况，虽然猪价连续加速上涨，但股价表现比较弱势。市场对新一轮猪周期的预期不高，我们判断这与过去两年行情带来的惯性判断和肌肉记忆有关，2022 年猪价大起大落、2023 年全年亏损给产业留下惨痛教训，压低了产业链对高猪价的想象，因此出现了“猪价越涨，市场越犹豫”的情况。
　　我们为什么对新一轮周期预期乐观？
　　相比于2022 年短而急的周期，我们认为新一轮猪价上涨有望更加长情。
　　（1）相较于2022 年，新一轮周期去化时间更长、累计去化幅度更大，对应猪价上涨空间或更高。从2021 年6 月至2022 年4 月，全国能繁母猪存栏累计去化8.5%，对应2022 年10 月份生猪价格突破27 元/公斤，较之前猪价底部实现翻倍上涨，而从2022 年末至2024 年4 月，能繁母猪存栏已经累计去化9.2%，对应未来猪价上涨空间或将更高。
　　（2）相较于2022 年，新一轮周期生产效率的影响更小。2021 年下半年行业大量高生产效率的二元母猪替换三元母猪，对应2022-2023 年行业生产效率快速提升，抵消了部分母猪产能下降的影响；但2023-2024 年种群结构调整的影响较小，行业实际生产效率提升空间有限，产能去化更有实质性效果。
　　（3）相较于2022 年，新一轮周期压栏和二次育肥的情绪更加克制。从出栏体重来看，虽然24 年出栏体重绝对值高于22 年，但从环比来看，5 月之后体重上升速度明显弱于22 年，说明短时间内养殖户刻意压栏不卖猪的情况少于22 年；其二，夏季对肥猪需求减少，当前肥猪价格已经倒挂标猪，同时5 月份07、09 合约从升水到了贴水状态，反映了压栏和二育的动力减弱。因此我们认为，压栏和二育只是影响相邻2-3 个月的供应分布，在整体生猪出栏量持续减少的情况下，猪价趋势性上涨是大概率事件。
　　（4）相较于2022 年，2024 年猪价上涨后母猪补栏更加谨慎。我们分析一方面系长期亏损消耗现金流，资金紧张或限制行业产能扩张步伐，当前产业还处于修复资产负债表初期；另一方面情绪上产业对于未来猪价的预期不高，因此即使养殖端已经实现盈利，也没有出现大规模补栏母猪的现象，这也意味着未来供给增加的速度可能低于之前周期，高猪价持续的时间有望更加长情。
　　摒弃惯性，拥抱确定性
　　生猪价格大部分时间由供给主导，需求变动的影响相对有限，从产能下降到猪价上涨的长时滞带来周期的确定性。我们继续强调，24 年客观基本面的线索已经越来越清晰，近期猪价上涨背后的核心逻辑是供给减少开始兑现，主观的惯性和肌肉记忆羁绊是目前还需要破除的，“强现实、弱预期”的局面有望伴随猪价超预期上涨被扭转。
　　规模经济体现，板块长期投资价值凸显
　　生猪养殖行业的“规模经济”问题一直备受争议，过去几年部分养殖集团虽然出栏规模高歌猛进，但“增量不增收”，面临养殖成本高企、负债率攀升的难题，个别企业甚至陷入资不抵债的困境，尽显“规模不经济”。其背后的原因主要是：2020-2021 年大量资本在高猪价吸引下进入行业，部分养殖集团因快速扩张、养殖软硬件设施升级等因素影响，均摊成本偏高，形成规模不经济效应。
　　我们认为当前生猪养殖行业逐渐体现规模经济效应，板块长期投资价值凸显。
　　2022 年之后，行业资本开支规模明显缩减，“降本增效”成为行业主旋律，“生产指标提升、饲料配方优化、疫病防控净化、加强人员管理”成为高频词汇，生猪养殖由“增量”向“提质”转变，头部猪企的养殖成本逐渐领先散养户，且领先优势在扩大，规模化养殖的边际效应得到体现。
　　投资建议：
　　目前上市猪企以2024 年目标出栏量估计的头均市值大多处于历史较低分位数，建议低位布局，未来几个月涨价或成为板块核心催化剂。重点推荐【牧原股份】【温氏股份】，建议关注【巨星农牧】【华统股份】【神农集团】。
　　风险提示：猪价不及预期、出栏量不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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