国金证券：日央行缩表“箭在弦上” 对长端利率的影响几何？

智通财经APP获悉，国金证券(600109)发布研究报告称，日央行将在7月例会上公布缩减日本国债(QT)的具体参数。这将在多大程度上推升日债收益率曲线、缓解日元贬值压力? 国金证券认为，短期而言，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日央行定量测算的结果认为，日央行持有JGBs的存量效应大约为100bp。持有份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点。

国金证券主要观点如下：

日央行或在7月例会上公布缩表计划，当前每月购债规模约6万亿日元

日央行资产负债表正常化“箭在弦上”，7月例会将发布缩表的具体参数，核心参数是每月购买的JGB规模及期限结构。今年3月例会日央行启动了利率正常化进程，但保持JGB购买速度不变。6月例会明确，将在7月例会中公布缩减日本国债的具体参数，“以可预测的方式、大幅减少购买金额，同时确保灵活性，以确保国债市场的稳定。”

从数量级、期限结构和货币政策框架来看，本次日央行缩表与2006年结束QE时的缩表不可比。截止到5月底，日央行总资产规模达761万亿日元，持有政府证券597万亿日元，占总资产的78.4%，其中，短期国库券和中长期国债的规模分别为4万亿日元和593万亿日元，平均久期7年左右。相对而言，日央行资产负债表规模大于美欧。

日央行缩减JGBs的约束条件：日本国债市场的流动性和深度

谁能否弥补日央行的购买力缺口?截止到2023年底，日央行持有的JGBs规模为存量JGBs的比例为53.8%，排名第二和第三的是保险公司和银行，占比分别18.5%和10.9%。排名第四的是国外，占比6.7%(国库券占比高)。故可以假设，日央行的购买力缺口将主要由国内的银行和保险公司补充。这要求其从净出售者变为净购买者。

日央行缩减JGBs的约束或冲击，依赖于日本国债市场的流动性和深度。日本国债市场的流动性状况仍然处于历史低位，主要因为日本央行持续大规模购买日本国债以及此前购买的存量效应。市场深度也明显不足，因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资日本国债的意愿仍然不高。

日央行缩减JGBs对长端利率影响几何?缩表的终点在哪里?

日央缩减JGBs将在多大程度上推升长端利率?短期而言，只要日央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。日央行定量测算的结果认为，日央行持有JGBs的存量效应大约为100bp。持有份额每下降1个百分点，10年期日本国债利率将上升2个基点。

BOJ缩表的终点在哪里?实操中，可用无担保隔夜拆借利率和补充存款便利利率的利差来观察准备金充裕度：目前利差为负，当其中枢变为零、或转正时，需密切关注货币市场流动性状况。此外，还可通过隔夜拆借利率的分布情况(如最高-平均)来观察：当最高值-平均值的波动率明显抬升、幅度持续扩大时，应更密切地检测。

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