广发证券：高水头高流量策略 联合调度时刻来临

智通财经APP获悉，广发证券发布研报称，来水改善叠加低基数，Q2发电量同比大增，高电量预示业绩高增。高水头高流量策略初现端倪，联合调度效果进入验证阶段。高水头策略将带来高水头下吨水发电量提升，发电效率增加;蓄能提升;水电站汛末目标蓄水至正常蓄水位，高水位下所需蓄水量更少，变相增加发电量，同时蓄满水将为下一年联合调度提供保障。此外，2024年是乌白、两河口投产后第一个来水正常年份，联调增发电量有望得到验证。

来水改善叠加低基数，Q2发电量同比大增，新增大渡河发电量测算。根据各省水文网站，上半年主要流域来水显著改善，如溪洛渡、三峡、锦屏一级、龙滩来水分别同比+31.2%、+36.5%、+65.7%、+117.5%。叠加水电站年初蓄能高位，发电量将迎来高增。广发证券测算长江电力24Q2发电量690.95亿千瓦时(实际为678.71亿千瓦时，同比+42.5%);测算雅砻江水电24Q2发电量195.89亿千瓦时(同比+45.1%)，24H1发电量392.74亿千瓦时(同比+12.6%)。同时广发证券创新性的新增对大渡河流域的发电量测算，测算大渡河24Q2发电量126.56亿千瓦时(同比+61.2%)，24H1发电量189.53亿千瓦时(同比+30.3%)。高电量预示业绩高增。

高水头高流量策略初现端倪，联合调度效果进入验证阶段。6月以来南方降水偏多，来水已恢复至历史正常偏丰水平，同时大部分水电站已进入高水头发电状态，溪洛渡、锦屏一级、龙滩6月末水位分别同比偏高13、23、19米。高水头策略将带来三重效果：(1)高水头下吨水发电量提升，发电效率增加;(2)蓄能提升，测算长江电力/雅砻江水电蓄能分别为88.99/110.04亿千瓦时(同比偏高13.69/68.24亿千瓦时)，这部分蓄能可以在汛期释放、直接增加发电量，(3)水电站汛末目标蓄水至正常蓄水位，高水位下所需蓄水量更少，变相增加发电量，同时蓄满水将为下一年联合调度提供保障。2024年是乌白、两河口投产后第一个来水正常年份，联调增发电量有望得到验证。

低波动、稳分红、长久期，水电估值方式有望切换。目前水电采用股息率定价，以长江电力为例当前股息率约为3.4%，为过去五年的合理水平。估值提升主要来自分红率的提升和目标股息率的下降，前者挂钩公司治理和承诺，后者则挂钩长端利率回落摊薄资金成本(并非与十年期国债收益率同频下降)，短期也更易受到市场情绪的影响，或进一步推升短期股价。视角放长，从分子侧来看，未来折旧和财务费用的下降增厚利润，同时分红率提升是大概率事件;分母侧来看，资金成本长期也或将逐步下降，并且在股息率逐步被市场接受后，广发证券认为长电未来也将进一步走向DDM的绝对估值之路。此外，广发证券认为水电的估值体系中蕴含了长久期的价值，这是市场显著忽略的，大型水电站运营可达百年以上，同时资产盈利可预测性强，公司治理普遍优质，更易DDM/DCF估值，且久期越长折合估值越高。

关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。长江电力、国电电力、国投电力、川投能源、桂冠电力、华能水电。

风险提示。来水波动;水库调节能力不及预期;上网电价调整风险。