食品饮料行业跟踪周报：乳制品专题：潜龙在渊 本轮奶价周期有何不同？

　　2008 年以来我国共经历三轮原奶周期，本轮奶价调整幅度大，时间长。
　　（1）第一轮周期（2008.01-2013.12）核心是三聚氰胺事件下的乳业危机与恢复，其中奶价下行期是2008.1-2009.7。2008 年金融危机和三聚氰胺事件爆发，国内乳制品需求减少，2008.01-2009.07 国内生鲜乳价格下降25+%。三聚氰胺事件后牧场减产+政策引导导致大量散养户退出，生鲜乳供应趋紧，叠加饲料价格上升，2009.08-2011.03 原奶价格上涨39%，在需求上升通胀和原材料饲料价格上行，2011.07-2013.12 奶价连续上行，其中2013 年受夏季罕见高温天气及A 型口蹄疫爆发影响较大。
　　（2）第二轮周期（2014.1-2021.08）核心是进一步的规模化养殖替代和消费升级，其中奶价下行期是2014.1-2015.6（2015.7-2018.1 更偏低位震荡，涨跌相对温和）。2014.03-2015.06 生鲜乳价格下降20%。这一阶段规模化牧场集中度进一步提升，中小牧场逐步出清，而龙头的规模化高端化大单品不断成长，新鲜乳的需求占比提升，含进口的大包粉消费结构占比走弱。受新冠疫情冲击，2020.05-2021.08 乳制品需求提升+饲料成本上涨推动原奶价格提升23%。
　　（3）第三轮周期（2021.09 至今）核心是规模化牧场扩产+需求走弱。2019 年起下游乳企开始加码上游，由于奶牛养殖周期为2 年，2021 年9 月起原奶产能释放，生鲜乳供应量提升，叠加乳制品需求随疫情影响消退而走弱，2023年以来生鲜乳供需剪刀差放大，2021.09-2024.07 生鲜乳价格下滑25%。
　　（4）相对于前两轮周期的奶价调整时间，本轮调整时间更长，幅度更大：1）本轮周期中规模化牧场扩产较多，上游抗压能力较强，产能出清较慢；2）需求走弱超预期，加剧供需错配。2024 年3-5 月乳制品产量同比降幅持续扩大，其中2024 年5 月同比下滑8.9%，2008 年以来同比降幅仅次于三聚氰胺时期。
　　乳企表现：（1）提价降费助力乳企穿越前两轮周期：为应对前两轮奶价上涨，乳企分别于2010/2013 年提价控费，成本下行期提价效应突出，乳企盈利能力强化持续性强，2014 年伊利液奶吨价同比+12%，2014H1/2014H2/2015H1伊利归母净利率分别同比+1.1/+0.8/+0.5pct。（2）本轮周期乳企盈利能力改善较弱：龙头伊利仅2021H1 和2023H2 毛销差和归母净利润率均同比提升，预计主因本轮原奶周期需求承压，被动竞争加剧削弱了提价效应，2023 年伊利液奶单价/单位成本分别同比-1.35%/-3%，成本下行期液奶单价同步下行。
　　预计2025 年原奶有望供需平衡，重视出清机会。2024 年 5 月公斤奶利润首次为负，行业亏损面超过80%。2024H1 各省份已开始产能调整，24Q2 行业去产能初见成效。2024 年7 月中国奶业发展战略研讨会反馈，2024 年上游产能增长率需达到-5%才能缓解产能过剩，结合乳企调研反馈，我们预计2025年原奶有望实现供需平衡。我们判断2024 年乳业整体压力较大，既体现在营收，也体现在盈利（规模效应弱，喷粉面临减值），这也是周期后期的典型特征，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要重视出清带来的机会，包括业绩出清，和供给调整后奶价周期向上的机会。重点为伊利股份和蒙牛乳业。
　　重点推荐：2024 年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024 类2022 波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，也看好现金流支撑的股息率品种，短期布局旺季前预期差不掩对长期价值的认同。推荐山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新等。
　　风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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