现金流专题：食品饮料新周期 回归PB-ROE框架

　　核心观点：
　　食品饮料新周期：收缩经营，回归PB-ROE 框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。根据广发宏观，2023 年以来短期总需求不足，长期看实际GDP 增长中枢在5%左右。（2）行业层面：我国食品饮料行业走向量减价增，其中白酒行业产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步；大众品行业类似美国1980s和日本1990s，走向量减价增。量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营——去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归PB-ROE 框架。2022 年以来ROE 分子端EPS 预期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后，市场风格有望回归至持续的高ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。
　　自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘。（1）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。
　　（2）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于5%以上。（3）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营，自由现金流改善，提供分红空间。另一方面净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持ROE 水平。（4）根据PB-ROE 模型，我们对龙头进行股息折现，发现龙头ROE 和分红率具备提升潜力，结合海外行业PB-ROE 水平，判断部分公司PB 估值已被低估。
　　回购or 分红：ROE 改善推动股价长牛。（1）市场复盘：从国内和海外市场看，市场处于短暂弱市阶段，红利资产股价具备超额收益。（2）分红率拐点是ROE 和股价拐点。以长江电力为例，长江电力2 次定增时间点与分红率提升时间点较为契合，公司定增后出于市值提升诉求，分红率从过去50%左右提升至70%+，ROE 改善推动股价长牛。（3）分红优势在于提供长期现金流，回购长期维度股价表现更优。A 股红利税相对海外市场较低，导致现金分红更受欢迎，回购占比8%以下。复盘海外，美股回购模式成熟，回购规模已超过分红。回购对股价的贡献，一方面直接降低总股本，长期来看对股价贡献明显，例如苹果股价十年12.8 倍，其中股份减少贡献1.9 倍。另一方面体现在流通盘收缩后提高估值水平，回购占流通盘比例与PE 估值呈正相关。
　　投资建议。食品饮料行业历经3 年调整期，目前大众品估值接近二十年最低位，白酒行业泡沫逐步出清。从现金流角度分析，龙头白马具备分红率提升潜力，对标海外必需消费品同ROE 水平标的，部分公司PB 估值已被低估，结合基本面情况，核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业；从成长角度分析，随着需求侧改善，部分公司仍具备ROE 提升机会，核心推荐：燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。
　　风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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