非银金融行业点评报告：券商板块底部渐近 把握左侧布局窗口

　　投资要点
　　行业盈利承压，底部拐点渐近：经纪业务方面，2024 年7 月全市场日均股基成交额同比-17.83%至7,842 亿元，达到近五年最低点。投行业务方面，监管阶段性收紧股权融资背景下，2024H1 全市场股权融资规模大幅缩水，IPO/再融资规模分别同比-85%/-60%至325/1,405 亿元，处于历史极低水平。展望下半年，预计券商业绩增速的高基数压力预计有所缓解，叠加资本市场各项改革措施效果逐步显现，预计行业业绩增速有所回暖。悲观/中性/乐观预期下，预计2024 全年上市券商合计归母净利润分别为1,067 /1,326 /1,561 亿元，对应增速分别为-21.99% /-3.05%/14.10%，对应ROE 分别为4.09% /5.06% /5.89%。周期来看，券商行业盈利已经触底。假设2024 年券商各项业务经营情况回归至2020-2023年均值，则营收/归母净利润将分别同比增长8%/14%。
　　券商整体业务风险相对可控，净资产受侵蚀概率较低：1）两融规模持续缩减，维保比例维持较高。截至2024 年8 月15 日，全市场两融余额14,178 亿元，较上年末-14%；全市场两融平均担保比例239.80%，较2月低点（222.0%）有所提升，仍远高于130%平仓线。2）股票质押规模显著压降，存量风险有限。从市场角度来看，截至2024 年8 月9 日，市场质押股数3,457 亿股，较2021 年初缩减21%。从券商角度来看，近年上市券商合计买入返售金融资产呈现波动下滑趋势。此外，根据部分样本券商年报披露，2023 年股票质押履约保障比例仍保持在200%以上，担保品仍能充分覆盖风险敞口。3）券商计提减值损失规模趋于稳定，预计存量风险逐步出清。24Q1 上市券商合计计提减值损失-0.51 亿元，较之2019-2021 年显著降低。2022 年后券商计提减值损失规模逐渐回归合理区间，预计当前行业整体资产负债表相对稳健。
　　券商板块估值探底，体现过度悲观预期：1）7 月券商板块日均PB 估值仅为0.98x，已触及历史最低点。纵向比较来看，2024 年7 月单月日均PB 估值0.98x，为2000 年以来最低。截至2024 年8 月15 日，SW 证券Ⅱ指数PB(LF)估值为1.02x，估值历史分位数仅为0.61%。横向比较来看，截至2024 年8 月15 日，券商板块的PB 估值历史分位数同其余申万一级行业（除非银金融外）相比排名第6。当前证券行业面临金融监管和市场低点的双重压力，我们认为当前板块估值已包含了足够悲观的市场预期，从长期来看有足够的修复空间。2）当前证券行业估值水平较之历史上数次经营困境依旧处于低位。①2012-2013 年，证监会开展IPO 公司财务大检查，IPO 实质处于暂停状态，期间内SW 证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.49x，历史估值分位数15.89%。②2015 年-2016年，股灾爆发带动融资爆仓，期间内SW 证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.65x，历史估值分位数22.20%。③2018-2019 年，资管新规出台，券商资管业务面临转型压力，叠加同时期多起大股东股权质押爆仓，期间内SW 证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.02x，历史估值分位数0.52%。
　　3）券商H 股普遍破净，估值显著偏低。截至2024 年8 月15 日，14 只A+H 券商股的H 股平均PB（MRQ）估值仅为0.40x，平均历史估值分位数为3.36%，平均AH 股溢价率为191%。
　　投资建议：当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定，上行弹性较大，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此，我们推荐两个方向：1）估值远低于1 倍，经营没有重大风险的传统券商，建议关注【国泰君安】、【华泰证券】。2）盈利修复弹性较大的互联网零售证券，推荐【东方财富】、【同花顺】。
　　风险提示：1）权益市场大幅波动；2）历史经验不代表未来。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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