金属、非金属与采矿：如何看待黄金商品权益的极致背离及铜铝的配置节奏？

　　贵金属：重视权益与商品的极致背离，继续建议逢调增配。上周，随流动性风险缓释与高频经济数据改善，降息概率有所回落，前期超跌商品修复。虽美债步入震荡，但前期受流动性等因素压制金价补涨，当前金价与黄金股分化加剧，背后仍是权益对降息多重顾虑。下周重点观察央行行长会议，建议继续重视黄金股配置价值。有关商品，本轮围绕9 月首次降息交易大概率推进下，重视历史规律，铜急跌过后，黄金将有确定性两波上行机会：1）第一波，首降前2-3 月，随降息预期随概率提升而涨，一般隐含概率或提升至150%；2）第二波，首降落地后1月内，围绕计入后续降息概率与次数而涨。有关权益，市场近期顾虑黄金股对金价钝化。黄金股是典型右侧交易，常是商品率先自证突破整数位关口后，权益右侧加速跟随。因而短期权益钝化仍为市场观望情绪重所致。继续推荐四大纯金标的，关注招金矿业、银泰黄金、山金黄金、赤峰黄金，季度级别配置机会。铜急跌是启幕降息交易信号，首降前后金将有两波上行机会。
　　工业金属：美国衰退预期缓和，铜铝反弹。受美国就业、消费等经济数据好于预期影响，本周工业金属商品反弹，其中，LME3 月铜涨3.9%、铝涨3.2%，SHFE 铜涨3.2%、铝涨1.3%：
　　本周工业金属有色涨、黑色跌，表明需求预期改善更多源自海外，这与原油本周更多受产业与地缘政治因素而非宏观影响而下跌并不冲突。本周显性库存铜铝环比均去化，基本面有所改善，其中，铜周环比-3.46%、年同比+156.27%，铝周环比-1.43%、年同比+74.63%。受益于铝现货涨价、动力煤跌价，本周成本同步测算山东地区吨铝税前利润环比上升235 元至1188 元。
　　基于供给端弹性有限、需求端成长突出，市场对于铜铝行情的长期信仰并未改变，24 年上半年只是未来年度级别行情的预演，关键在于，下一轮行情启动，如何把握？市场有基于旺季需求、冶炼减产、降息落地为根据，推断铜为首的工业金属买点的论断，对此，我们认为：1）由于库存扰动，历史上，淡旺季从来不是影响价格的本质因素；2）冶炼减产虽有助于削弱铜供给，但并不必然导致铜涨价，即便库存由此去化，类比过去2 年，铜价并未因此上行；3）降息落地究竟利好还是利空铜价，取决于降息后经济预期表现。实际上，今年以来，主导铜铝行情的本质因素，始终是宏观经济预期，缘木求鱼，即便猜对了开局，也未必能走到终点。因此，由于市场对后续全球工业经济走势存在分歧，预计铜铝短期维持震荡，更为流畅上行行情或有待于降息落地后经济预期的转变，参考19 年规律，铜价在第一次降息落地后近1 月才启动，对应本轮，或在24 年10 月左右。不过，不必悲观的是，当前“经济差+快降息”的宏观组合，意味着若无极端经济恶化因素冲击，铜铝商品最差阶段已过；同时，产业角度，铜铝商品虽距90%现金成本分位值的绝对成本支撑线尚有差距，但至少已逐步逼近90%完全成本分位线，尤其是电解铝，商品下行风险有限。故仍维持铜铝权益逢调整增配的建议：1、需求端，美国经济若无硬着陆风险，则已处于底部的全球工业经济下行风险有限；2、供给端，铜铝供给增速中期较弱依然成立，且短期有收敛迹象；3、权益端，估值合理并未透支，以当前商品价格年化测算业绩，主流标的对应PE 估值铜不足15 倍、铝不足10 倍；4、策略端，即便短期上行存在分歧，但基于长期供需结构优化，作为资源板块代表的铜铝防御属性仍有优势。标的关注：铜（紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、铜陵有色、五矿资源）、铝（神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业、云铝股份、南山铝业）、锡（锡业股份）、锌（驰宏锌锗）等。
　　能源金属&小金属：价格再次探底，关注供给端积极信号。锂方面，静待供给端进一步出清信号确认价格底部。近期受到基本面偏弱，库存持续累化，边际成本线高成本产能持续降本，锂价跌破前期支撑。但考虑到权益板块调整幅度大于锂盐，板块估值已处于历史底部位置。静待价格下行测试供给端出现积极出清信号价格筑底，并伴随进入需求旺季，权益板块或迎底部修复行情。钴方面，关注刚果金政策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间，关注由业绩修复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。稀土方面，供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。镍方面，长期来看，资源端在行业利润中占比呈现逐步抬升，高成本项目开启出清，成本支撑镍价下行空间有限。关注镍价中枢超预期下，镍板块标的的利润弹性。以及低成本镍冶炼超额利润持续下，依靠放量带来的业绩增长。关注火法富氧侧吹技术进展及成本情况。钨方面，价格止跌企稳，静待需求修复，钨价将重回上行通道。建议关注：锂（中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料、藏格矿业、具备成本优势的盐湖及资源端边际存在量增的标的），钴镍（华友钴业、伟明环保），稀土（中国稀土、盛和资源），钨（中钨高新、厦门钨业），材料（云路股份、金力永磁）。
　　风险提示
　　1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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