金徽酒(603919)：淡季渠道理顺 省内深耕经营稳健 全国化布局稳步推进

　　事件：公司发布2024 年中报，公司2024H1 实现营业总收入17.53 亿元，同比增加15.17%；实现归母净利润2.95 亿元，同比增加15.96%；实现扣非归母净利润3.02 亿元，同比增加19.08%。单季度来看，公司24Q2 实现营业总收入6.78 亿元，同比增加7.73%；实现归母净利润0.74 亿元，同比增加1.88%；实现扣非归母净利润0.80 亿元，同比增加10.56%。
　　淡季渠道理顺，自然动销支撑产品体系稳健增长。1）分产品结构看，24Q2 公司300 元以上（金徽年份、金徽老窖系列等）/100-30 元（柔和金徽系列、正能量系列、世纪金徽五星等）/100 元以下（世纪金徽二三四星、金徽陈酿等）产品营收分别为1.22/3.39/1.98 亿元，分别同比增长7.1%/2.7%/13.3%，百元以上产品合计占酒类营收比达70.0%。我们认为Q2 属于传统淡季，消费场景集中于本地自饮、宴席为主，大众主流价格带三星、四星等产品动销情况良好，核心产品如四星、H3、H6 均进行提价，巩固省内100-200+价格带市场份额，高档酒产品淡季以自然动销支撑销售。2）分地区看，24H1 公司省内/省外地区总营收分别13.49/3.76 亿元，同比增长16.8%/7.8%，单24Q2 省内/省外营收分别达5.00/1.58 亿元，分别同比增长8.3%/1.1%。截止24H1 省内外经销商数量分别达286/739 家，环比24Q1 分别净增加3/130 家，省内精耕基本盘稳健增长，省外经销商及销售团队扩充匹配。
　　营销转型下费控维持稳定，主营业务毛利率稳定提升，营业外支出&所得税波动影响净利水平。1）利润端看：毛利端，公司24H1 毛利率65.12%，同比增长1.4pcts,24Q2 毛利率64.67%，同比增长2.6pcts，我们推测毛利率上升主要系核心单品涨价+包材原料成本同比有所下降+淡季减少促销活动货折有所下降所致，产品体系结构提升仍在稳步推进。费用端,24Q2公司销售/管理/研发费用率分别达21.03%/12.54%/2.12，分别同比-0.5/+1.1/-0.4pcts，我们推测营销转型费用精细化管控+淡季减少节日性推广下，销售费用率同比精简，管理费用率提升主要系销售团队扩张，人员薪酬及社保同期增加所致，整体费控维持良好。综上，24Q2 实现归母净利润0.74 亿元，归母净利率10.90%,同比下降0.6pcts，我们认为净利率水平受营业外支出及所得税波动影响，其中24H1 爱心公益助学等对外捐赠1669 万元，还原后24H1 主营业务净利润同比增长22.2%，预计下半年年对外捐赠对利润影响将有所减弱，此外部分销售公司H1 实现盈利冲回前期亏损计提所得税资产致所得税率同比有所增长。2）收现端：公司24H1 销售收现18.77 亿元/同比增长12.8%，合同负债4.83 亿元/同比增长9.3%/环比降低23.5%。
　　淡季稳定省内销售氛围，渠道理顺健康发展，全国化稳步推进。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，作为陇酒龙头省内市场运营较为扎实，Q2 完成四星、柔和等多项单品涨价，助力淡季理顺渠道价格体系、消化渠道库存，稳定省内消费氛围。省外市场销售团队及经销商团队的扩增属于扩张期前置性投入，公司分板块夯实大西北根据地市场建设，华东市场、北方市场优化商业模式，C 端置顶的营销转型下持续消费者培育，有望在省内结构升级+省外稳步拓展下逐步释放业绩势能。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司 24-25 年实现营业收入29.73/35.08亿元，同比增长16.7%/18.0%，预计24-25 年实现归母净利润3.82/ 4.68亿元，同比增长16.2%/22.5%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；居民消费水平恢复不及预期风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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