煤炭行业深度报告：从运营资产角度看煤炭公司盈利确定性

　　供给依旧偏紧，煤炭行业高景气度有望持续。供给侧改革以后，煤炭行业超额完成去产能计划，叠加新建产能审批门槛明显提高，我国煤炭产能增量释放空间较为有限。今年上半年，以山西省为代表的煤炭主产地产量同比下降，供需格局依旧偏紧，煤价波动性明显下降而整体趋稳。另外，供改以后定价机制的变化对煤价稳定性形成有力的支撑，电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏，为市场价格提供坚实支撑。同时，电煤长协的基准价格持续上涨保证行业继续维持高盈利水平。
　　煤价驱动弱化，我们强调个股因资源禀赋和业务模式差异带来的估值优势。
　　今年以来煤炭板块的行情演绎说明了市场对于盈利确定性支付溢价的意愿有所提升，个股因其资源禀赋和业务模式存在差异而走势分化较为明显。以资源禀赋的角度，头部企业得益于股东优质资产注入和政策端产能核增优惠，中国神华、陕西煤业和中煤能源自产煤销量持续增长。以业务模式的角度，大型煤炭生产企业以及承担地区能源保供任务的煤企其长协销售占比高于其他公司，自产煤销售价格较为稳定。另一方面，拥有优质的发电资产的煤企凭借具备“煤电一体化”优势，其经营更为稳健，业绩韧性较强。兼顾盈利稳定性和绝对水平两方面因素，我们发现动力煤企业中头部企业要优于地方企业，煤电一体化公司要优于做单一业务的煤炭公司。而对于炼焦煤企业来说，受宏观经济影响程度较大，自身盈利水平与价格波动性呈正相关关系。
　　煤炭行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产。“优质”体现在：1）就行业而言，上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后，煤炭价格作为基本面核心因素在这一轮产能周期仍呈现稳步上涨的趋势。2）就公司而言，背靠股东集团，上市公司获取优质的经营资产有天然的优势。煤炭企业以稳健的运营资产保证较高的盈利水平，在资本性支出整体下降的趋势下，有意愿也有能力维持高分红比例。综合煤炭板块表现来看，由于其盈利确定性强而具备抗跌性，同时高分红的特性进一步强化股东回报。
　　投资策略。当前，煤炭主产区产能释放潜力已经充分开发，在强调安全生产的背景下，我们认为煤炭供给端存在收缩预期，板块盈利能力保持稳健，具备高现金高分红属性。我们建议关注：1）长协占比高，业绩韧性强的标的，我们推荐中煤能源、陕西煤业。2）上下游一体化经营，业绩稳定性强能抵御周期波动，我们推荐中国神华、恒源煤电。3）在建项目稳步推进（核准），未来产能逐步释放贡献业绩弹性，我们推荐新集能源、甘肃能化、淮北矿业、广汇能源。
　　风险提示：煤价剧烈波动、下游需求不及预期、测算假设条件存在偏差、环保安监政策趋严。
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