有色金属行业研究：铜冶炼与供需再平衡-行业深度报告

　　铜冶炼环节在供需中的调节作用
　　长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期为铜冶炼厂的原料即铜精矿的补库周期。此前我们普遍认为，铜的供需就是铜矿与终端需求的供需，长期忽略铜冶炼厂在其中发挥的作用，但事实上，我们通过倒算铜精矿的形式，可以发现，铜冶炼厂作为蓄水池对于供给调节作用较大。铜精矿库存高低点间相差近100 万吨，影响供给量超3%，对供给的调节能力较强，因此，过去我们经常发现，铜矿的供给波动难以直接传导至铜价，核心原因是铜冶炼厂的库存调节。
　　铜冶炼厂补库节点讨论
　　想通过低TC 的方式从经济性上使得铜冶炼企业完成减产或者铜精矿原料补库并不容易，更多取决于企业自身意愿。而从复盘结果看，铜冶炼厂的铜精矿补库通常发生于铜价的阶段性低点，例如2000 年、2004 年、2009 年、2016 年及2022年。我们预计中期维度铜精矿价格将持续走高，铜冶炼厂将在近两年开启新一轮补库周期，届时我们将真正看到原生精炼铜供给的收缩及配合需求复苏下推动的铜价的上行。
　　2022 年铜冶炼扩产并非非理性
　　总结下来我们发现，2022 年的冶炼厂扩产具备较强经济性意义，而当下2024 年，铜冶炼厂的扩产意愿难以维系。分区域讨论，各地区对铜冶炼的刺激价格又存在明显不同，国内或将向西南地区集中，海外往刚果金区域存在较大潜力。目前西南地区硫酸价格700 元/吨，对于西南地区而言，若2025 年TC 长单价格在40美金/吨以上，则西南地区的铜冶炼仍具备较好经济性意义。海外方面，刚果金地区存在较大扩产潜力，随着西线洛比托港口打通及当地硫酸价格高企，我们预计非洲地区刚果金本地的冶炼厂也将呈现扩张之势。
　　成长性和成本优势是资源型企业的最强护城河随着全球电力需求的持续上行以及未来远期供给增量逐步下行，铜供需格局逐步改善，铜价有望进入新一轮上行周期。推荐标的包括具备成长性和成本优势的紫金矿业及洛阳钼业；受益标的以矿服为基础且资源端快速放量的金诚信等。
　　风险提示：铜需求复苏不及预期；铜供给超预期释放；硫酸等副产品价格超预期上涨。
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