比音勒芬(002832)：加盟电商驱动增长 营运持续提质

　　事件：公司近期公布2024 年中报。24H1 收入19.36 亿元/同比+15%，归母净利润4.79 亿元/同比+15.25%，扣非归母净利润4.59 亿元/同比+20.52%。单Q2 收入6.68 亿元/同比+10.49%，归母净利润1.17 亿元/同比+1.74%，扣非归母净利润1.08 亿元/同比+16.34%，Q2 非经常性损益同减60%至883 万，主要系政府补助及理财产品收益减少。上半年在整体消费环境偏弱叠加高基影响下，公司收入和利润均创同期新高，在逆势中展现出经营韧性。
　　加盟渠道调整后大幅增长，电商维持快速增长，各渠道毛利率均有提升。1）分渠道：24H1 线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%；毛利率分别同比+1.5/+1.2/+14.9pct 至81.4%/71.9%/77.6%，加盟渠道大幅增长主要系23 年主动帮助加盟商处理库存而减少订单、为24 年增长奠定良好基础，24 年轻装上阵。2）门店&店效：
　　截至24H1 直营/加盟门店分别较23 年底净增加2/6 家至609/654 家，上半年继续保持净开店，根据我们计算，24H1 直营门店店效210 万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79 万元/yoy+47%。
　　品牌力产品力向上驱动毛利率提升，费用率小幅增加，净利率稳中有升，存货优化，经营质量保持优异。1）毛利率：24H1 毛利率同比+0.7pct至77.9%，其中Q1/2 毛利率分别同比+0.3/+1.6pct 至76.0%/81.3%。2）费用率：24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.25/+0.51/+0.12/-0.35pct 至38.95%/7.8%/3.25%/-1.27%，其中销售费用率小幅增加主要系新开门店带来的员工薪酬、门店运营费用增加，以及线上业务快速增长带来的电商运营费用增加。3）净利率：24H1 归母净利率同比+0.05pct 至24.75%，扣非归母净利率同比+1.1pct 至23.7%，盈利能力稳中有升。4）经营质量：24H1 末存货同比+11%至7.6 亿元，存货周转天数同比-27 天/环比-37 天至309 天，应收/应付周转天数基本保持稳定，经营活动现金流净额5.3 亿元，净现比为1:1，现金流充沛。
　　盈利预测与投资建议：公司作为高端运动时尚服饰龙头，短期来看，上半年在国内消费偏弱和高基下仍实现稳健增长，经营质量优质，盈利能力稳中有升，展现出公司的经营韧性和卓越的品牌力。中长期来看，公司多品牌定位多元细分赛道，主品牌的成功运营展现公司在高端品牌的运营能力，随着多品牌矩阵逐步搭建，未来成长空间广阔。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为10.8/12.6/14.6 亿元，对应PE 分别为9/8/7 倍，考虑到公司整体优质的品牌资产和管理层卓越的运营能力，我们认为公司当前处于低估值区间，安全边际较强，具备配置价值，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争激烈，新品牌拓展不及预期等。
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