巨化股份(600160)：二代份额削减 看好制冷剂长期景气

　　事件：2024年9月14日，生态环境部发布了“关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。
　　结论与建议：此次分配方案按照预期削减了二代制冷剂份额，维持了三代制冷剂配额，并对各品种配额进行调整。制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，目前公司估值合理，给予“买进”评级。
　　二代制冷剂配额按计划削减，价格有望上涨：根据征求意见稿，2025 年度我国二代制冷剂的生产配额总量为16.36 万吨，按照ODP 值折算，削减基线值的67.5%，内用生产配额总量和使用配额总量均为8.60 万吨，削减基线值73.2%。方案满足我国阶段性履行《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》的任务要求，整体符合预期，但内用生产和使用配额削减量超过履约任务要求。2025 年我国二代制冷剂的生产配额总量和内用生产配额总量较2024 年度分别削减5.12 万吨和4.30 万吨。分品种来看，2025 年二代制冷剂主要品种R22 生产配额为14.91 万吨（占总生产量配额的91%），较2024 年同比削减3.28 万吨，削减比例达18%,内用生产配额为8.09 万吨（占总生产量配额的94%），同比削减3.10 万吨，削减比例达28%。另外，R141b 的生产配额总量将同比削减57%,R142b 的生产配额总量将同比削减64%,R123 的生产配额总量将同比削减21%,R124 的生产配额总量将同比削减19%。此次二代制冷剂除了按照此前惯例的各企业等比例削减外，2025 年新增生产线关闭项目方式，考虑到HCFCs 削减进程已过半，部分企业的产能利用率已经低至不具备经济性，可能会选择直接关闭产线方式退出生产，预计2025 年实际削减量或大于此次预设值预计，我们认为目前产量占比较大的企业更有优势。目前二代制冷剂R22 主要用于维修市场，存量需求比较稳定，受供给端影响，二代制冷剂价格有望进一步上行。预计2025 年R22 内用配额中，巨化股份将有2.53万吨，占R22 生产总量比例为31%，占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。
　　三代制冷剂配额维持，增发部分品种生产配额：根据征求意见稿， 2025年度我国三代制冷剂生产配额保持为18.53 亿吨CO2，使用配额为9.05亿吨CO2，仍保持在基线值，与2024 年度相同。但在2024 年度配额的基础上，根据二代制冷剂淘汰的替代需求、半导体行业对HFC-41 和HFC-236ea 的增长需求，增发R32 生产配额4.5 万吨、HFC-245fa 配额0.8万吨、HFC-41 配额20 吨、HFC-236ea 配额50 吨。2024 年R32 内用配额已增发3.5 万吨，因此我们认为，2025 年R32 等配额增发对供需格局影响不大，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。三代制冷剂配额下发依然按照按各品种原有格局发放。预计2025 年公司将新增R32 内用配额2.02万吨，R32 总生产配额预计将达到12.80 万吨，占国内生产配额44.99%。
　　此外，公司R125、R143a、R134a 等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了绝对领先的市场地位。在配额有限的情况下，预计制冷剂行业的议价能力将得到维持，行业龙头的话语权进一步增强。
　　制冷剂价格高位，景气行情预计持续：目前二代主流制冷剂R22 均价3.0万元/吨(YOY+56%)，三代主流制冷剂R32 均价3.55 万元/吨（YOY+154%）,R125 均价2.95 万元/吨（YOY+37%），R134a 均价3.35 万元/吨（YOY+56%），均处于较高位置。2025 年随着配额削减，预计二代制冷剂价格仍有上行空间，三代制冷剂价格长期向好趋势不变。公司作为国内制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。
　　盈利预测：我们略上修2025 年盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现归母净利润21.5/30.0/37.5 亿元（前值21.5/29.3/37.5 亿元），yoy+128%/+40%/+24%，折合EPS 为0.80/1.11/1.39 元，目前A 股股价对应的PE 为21/15/12 倍，24 年估值合理，给予“买进”评级。
　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等
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