中金公司：龙头引领的猪业新范式开启 猪周期向波动加大、长度缩短方向演变

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，龙头引领的猪业新范式已经开启，板块投资逻辑也将随之切换。中金认为，行业层面，猪周期正在向波动加大、长度缩短方向演变，行业增长驱动从“向外看”的资本驱动到“向内求”的成本驱动，龙头或优先受益;估值层面，龙头资产负债表优先修复、远期出栏目标兑现度更高、资本开支收敛后现金回报提升，分别从P/B、P/E和DCF维度带来市值增长空间。

猪价新范式：周期波动加大、长度缩短，资产负债表稳健龙头有望优先受益。1)短期看，猪价或现“high for longer”。供给端受制于负债压力、谨慎预期致补栏平缓，叠加短期库存压制有限，中金 认为2H24较高猪价具备支撑，25年高效龙头有望保有一定利润。2)长期看，猪周期或现波动率加大、长度缩短。主要原因在于，行业大量固定资产沉淀，二育、压栏、肥转母等短期博弈行为占比提升且频率增大，叠加期货预期引导。3)资产负债表稳健龙头有望在新周期特征下受益。主因若猪价波动率加大，企业有更高概率面临“猪价下行+负债率提升”的资产负债表压力测试。

行业新范式：增长驱动从“向外看”到“向内求”，即从资本驱动的高速增长期，切换至成本驱动的高质量增长期。1)新阶段：非瘟期间“资本、防疫、猪价”三大红利减弱，行业从“资本竞争”回归以经营挖潜为主的“成本竞争”。中金 认为，资本驱动的高增长期已结束，防疫差距带来的成本差距在收窄，疫病冲击带来的高猪价较难重现，行业核心比拼生产经营和科技创新。2)新格局：把握三大红利的高质量增长龙头具备稀缺性，小猪企成长窗口逐渐关闭。同为增长、质量有别，大猪企新增单位固定资产对应的利润增加额位列行业前茅。大体量规模具备稀缺性，中金 测算假设不新增募资，大猪企可完成远期既定出栏目标，小猪企依靠利润积累较难达成。

估值新范式：大体量龙头具备超额盈利及内生增长实力，打开P/B、P/E及DCF估值增长新空间。中金 认为，1)投资逻辑：新范式下，传统买猪价和出栏弹性双击、小猪成长为王，切换至买大体量和超额盈利、龙头强者更强。2)估值逻辑：超额盈利、出栏兑现为核心，大体量龙头稀缺性凸显。①P/B：P/B倍数提升空间有限，超额盈利带动资产负债表修复和净资产增长，驱动市值回升;②隐含P/E：内生增长实力支撑龙头更高的远期出栏兑现度，即隐含的P/E更便宜，市值存修复空间。③DCF：随龙头资本开支收敛、折旧进入高峰，FCF提升推动贴现价值增长。

风险

猪价低于预期;原材料成本大幅上涨;疫情及政策风险。

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