新股解读｜华润饮料：纯净水龙头年营收135亿元 撕不掉的“怡宝”标签

继农夫山泉之后，纯净水龙头企业——华润饮料即将登陆资本市场。

据港交所9月25日披露，华润饮料通过港交所聆讯，bofa securities、中银国际、中信证券、瑞银集团为其联席保荐人。公司预计最高募资10亿美金，计划在浙江、湖北、重庆、上海新建工厂及扩建现有工厂，其赶超农夫山泉的意图不言而喻。

然而，尽管距离上市仅一步之遥，但随着纯净水市场日益内卷，而即饮版块至今还未呈现明显的“第二曲线”，华润饮料未来面临的挑战并不小。

年营收135亿元“怡宝”收入增速下降

根据灼识咨询报告，华润饮料是中国最早专业化生产包装饮用水的企业之一。已成长为中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业(按2023年零售额计)。根据灼识咨询报告，公司的“怡宝”品牌饮用纯净水产品于2023年的零售额达到了人民币395亿元，是中国饮用纯净水市场的第一品牌。

凭借“怡宝”这个单一品牌，华润饮料以18.4%的市场份额位列中国包装饮用水市场第二名，仅次于农夫山泉，同时还成为我国最大的饮用纯净水企业，市场份额约占32.7%。

以“怡宝”品牌为中枢，通过不断丰富产品矩阵、拓展产品规格，目前华润饮料已经发展成为一个覆盖外出、居家、商务、 餐饮、运动等多种消费场景的龙头即饮软饮企业。

据招股书披露，目前华润饮料主要拥有怡宝、至本清润、蜜水系列、假日系列及佐味茶事等13个品牌的产品组合、共计56个SKU。于2023年，按零售额计，公司在中国即饮软饮企业中排名第五，市场份额约为4.7%。

业绩表现来看，2021年至2024年前4个月（以下简称：报告期内）华润饮料实现收入分别约为113.40亿元（单位：人民币，下同）、126.23亿元、135.15亿元、及41.50亿元；年内利润分别约为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元及4.47亿元。营收与净利润均呈现增长状态。

分产品来看，华润饮料以怡宝为核心品牌，进行包装饮用水产品的生产与销售。报告期内，怡宝包装饮用水产品产生的收入分别为107.97亿元、118.87亿元、124.05亿元及36.92亿元，占同期包装饮用水产品总收入的99.8%、99.8%、99.7%及99.2%。

根据智通财经APP了解，尽管已成为行业龙头，但华润饮料的压力仍存。

首先，是整个纯净水已经卷到天花板，市场难以讲好新故事。海通国际研报表示，纯净水为壁垒低，高度竞争的行业，同时单瓶利润薄、需要高周转，比拼企业的综合能力。包装水龙头经过多次变迁后，已进入中低速增长阶段，行业未来增长中数维持在3%-4%之间。这就注定了瓶装“水战”从来都是异常惨烈。招股书显示，怡宝近两年的收入增速呈现下降态势，2022年、2023年，其包装饮用水产品增速由10.06%降到了4.54%。

此外，怡宝的纯净水选择了“自有工厂+代加工”的模式，使得华润饮料的利润率与农夫山泉相比明显偏低。2021-2023年，华润饮料毛利率分別为43.8%、41.7%及44.7%。而农夫山泉都是自有工厂生产，毋须支付代工服务费，因此可以更好的控制利润率。农夫山泉公布的2023年业绩显示，其总营收和净利润分别为426.7亿元、120.8亿元。对比之下，营收是华润饮料的三倍之多，利润更是其九倍之多，毛利率也持续稳定在60%左右。

除了“怡宝”，凭何增长？

正如上文所言，包装饮用水行业仍处于增长状态，但竞争十分激烈。根据灼识咨询报告，按零售额计，2023年中国包装饮用水市场规模为人民币 2,150亿元，2018年至2023年的复合年增长率为7.1%，预计到2028年将达到人民币 3,143亿元，2023年至2028年的复合年增长率为7.9%。

正如“水大鱼多”的发展规律一样，这条千亿级的赛道也充满了较大的竞争压力。

在风险提示中，华润饮料亦坦言表示：“公司身处中国的即饮软饮行业，现在并将持续保持高度竞争。公司面临 来自现有竞争对手及新行业进入者的激烈竞争。部分竞争对手已在多个品类建 立了市场地位，并拥有更多的财务、研发、营销及其他资源。公司亦与一些较小的品牌竞争，其可能更具创新性，能够更好地将新产品推向市场，并更有效、更迅速地进入和服务利基市场。”

不过，就目前来看，华润饮料的营收支柱仍是纯净水业务，饮料产品营收占比不到一成。

事实上，饮料市场竞争激烈，消费者口味挑剔，不仅有可口可乐、康师傅及统一等老牌巨头，近年崛起的元气森林以及喜茶、霸王茶姬等网红即饮类品牌都在分流市场。虽然华润饮料援引灼识咨询报告，以2023年零售额计，其在中国菊花茶饮料市场排名第一，以及在风味水市场排名第二。但实际观察来看，华润饮料旗下饮料产品在市场上的影响力相当有限，市场知名度也不显，表现在收入上，也没有取得很好成绩。

多品类战略下，也就意味着公司将有大笔的现金流出——截至2024年4月30日止，华润饮料年末现金及现金等价物为21.90亿元，流动资产为56.50亿元，流动负债为53.08亿元，流动资产尚能覆盖流动负债，短期偿债压力正在显著增加。鉴于此，亟需扩充品类的华润饮料也不得不选择赴港“补血”。

更为重要的是，华润饮料此时谋划上市的真正意义和诉求，是期望资本对资源的整合和带动。比如对电商渠道的开拓和品类多元化的进一步发力。事实上，华润饮料的对标不仅有农夫山泉，靠酱油起家的海天、以冰箱起家的海尔，都是依靠单一产品打下知名度，上市后通过多元化的加速发展成长为消费巨头。华润饮料的野心，也正是如此。

综上，凭借“怡宝”品牌，华润饮料成长为国内包装饮用水市场龙头，营收与利润稳健增长。但随着纯净水市场增速放缓，公司仍需多品类夯实增长根基。不过，就目前来看，饮料水业务尚未起势，成为华润饮料成长的隐忧。

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