开润股份(300577)：箱包服装代工齐增长 品牌出海初具规模

　　投资要点
　　24H1 业绩增速亮眼，利润率提升显著
　　24H1 公司实现收入18.31 亿元（同比+17.6%），归母净利润2.48 亿元（同比+230.1%），扣非后归母净利润1.59 亿元（同比+85.0%）；24Q2 实现收入9.22 亿元（同比+12.8%），归母净利润1.77 亿元（同比+341.0%），扣非后归母净利润0.80 亿元（同比+59.4%）。
　　代工制造：箱包服装齐增长，效率大幅提升
　　24H1 代工制造收入15.29 亿元（同比+21.6%，占比83.5%）,其中箱包代工收入12.55 亿元（同比+22.0%），服装代工收入2.73 亿元（同比+19.9%）。随着海外品牌去库存结束，公司依托在印尼、印度、滁州的全球化产能优势，在Nike、迪卡侬、VF 等客户中份额稳步提升，并不断深化与 Adidas、Puma、MUJI 等服装客户合作关系。
　　24H1 代工制造毛利率23.7%（同比+3.1pp），提升主要来自客户及产品结构持续优化，以及海外产能利用率持续释放，带动供应链效率显著提升。
　　品牌经营：跨境电商贡献增量，小米短暂调整24H1 品牌经营收入2.81 亿元（同比-2.5%，占比15.4%），下滑压力来自国内有效消费需求不足。其中线上销售收入0.86 亿元（同比+25.2%）,“90 分”品牌践行“全面出海”战略，入驻了亚马逊等海外线上平台，初具规模；分销销售收入1.96 亿元（同比-11.1%）,“小米”品牌优化海外分销渠道，淘汰部分非核心品类线下分销商。
　　24H1 品牌经营毛利率25.2%（同比-1.2pp），其中线上毛利率38.6%（同比+1.8pp），主要系精细化运营及跨境电商毛利率较高；分销毛利率19.4%（同比-3.9pp），主要系短期内分销价格调整影响，随着高毛利产品陆续上市，毛利率有望逐步恢复。
　　费用端控制正常，嘉乐一次性投资收益增厚
　　24H1 公司整体毛利率23.9%（同比+2.3pp），净利率13.5%（同比+8.7pp），扣非后净利率8.7%（同比+3.2pp）。24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/5.9%/2.1%/0.7%，同比分别-0.8/-0.4/+0.3/+0.5pp，财务费用率提升主要系汇兑收益同比减少。24H1 非经常性损益8961 万元，主要系上海嘉乐股权的公允价值超过投资成本而确认投资收益9631 万元。
　　盈利预测及投资建议
　　公司海外产能布局不断深化（目前印尼、印度产能占比66%），在箱包客户份额稳步提升，服装代工快速成长，随着上海嘉乐6 月30 日并表，短期内预计显著增厚业绩；品牌端随着90 分持续贯彻“全面出海”战略，预计迎来良好增长。
　　预计24-26 年公司收入40.5/52.6/60.7 亿元，同比增长30%/30%/15%，归母净利润3.9/3.7/4.5 亿元，同比增长238%/-4.5%/20.5%，PE 15/16/13 倍，公司箱包代工壁垒深厚，服装代工形成第二曲线，成长性乐观，维持“买入”评级。
　　风险提示：大客户减单，原材料价格波动，汇率波动
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