云天化(600096)：24Q3业绩超预期 磷化集团少数股权并表增厚利润

　　投资要点：
　　公司发布2024 年三季报，业绩超预期。24 年前三季度公司实现营业收入467.24 亿元（yoy-12%），归母净利润为44.24 亿元（yoy+19%），扣非后归母净利润为43.45 亿元（yoy+21%），毛利率同比提升2.86pct 至16.99%，财务费用率同比下滑0.21pct 至0.83%，业绩超预期。其中24Q3 公司实现营业收入147.31 亿元（yoy-19%，QoQ-19%），归母净利润15.83 亿元（yoy+54%，QoQ+15%），扣非后归母净利润为15.55 亿元（yoy+55%，QoQ+15%），毛利率环比提升3.12pct 至17.81%，财务费用率环比下滑0.02pct 至0.72%。24 年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为：1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比增长；2.磷肥价格同比提升，主要原材料价格同比下降，公司毛利率提升；3.财务费用同比下降1.68 亿元。24Q3 公司业绩环比增长的主要原因为：1.磷化集团少数股权并表，少数股东损益环比减少2.47 亿元至0.92 亿元；2.预计低毛利商贸物流业务确认环比减少。
　　磷化集团少数股权并表，公司季度新增归母净利润约1 亿元。2024 年6 月14 日，公司公告拟受让磷化集团18.6%股权，对价约10 亿元。截至2024 年6 月30 日，已完成股权价款支付，8 月2 日办理完成工商变更，磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报，磷化集团上半年实现净利润9.19亿元，以此计算，此次受让后公司季度新增归母净利润约1 亿元。
　　24Q3 磷化工高景气延续，磷肥出口同环比亮眼。根据公司经营数据，24Q3 磷铵销量同环比变化-10%/+1.4%至121.4 万吨，销售均价同环比+18%/-8%至3240 元/吨。根据百川盈孚数据，24Q3国内磷矿、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为1017、3281、3645 元/吨，同环比变化+14%/+1%、+18%/+9%、+6%/+0.4%，公司磷肥盈利能力同比增长明显，均价环比下滑我们预计与磷肥销售结构变化有关。根据海关总署数据，24 年7/8 月我国磷酸一铵、磷酸二铵出口均价分别同比变化+13%/+30%、+17%/+20%，分别环比变化+3%/+2%、+1%/+4%，且磷酸二铵出口量环比逐月提升，预计24Q3 公司磷肥出口端利润同环比有所增加。
　　尿素下跌致复合肥出货下滑，云南尿素格局好具备溢价。根据公司经营数据，24Q3 复合肥、尿素销量分别环比下滑32%、23%至38.5、62.3 万吨，销售均价分别环比下滑4%、8%至2811、1987 元/吨。公司尿素部分销售区域为云南，当地尿素竞争格局好，受到国内尿素售价及出口量下滑的影响相对较小，且具备一定溢价。根据百川盈孚数据，24Q3 国内尿素均价环比下滑13%至2085 元/吨，扣税后价格约1912 元/吨。非肥业务方面，24Q3 公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比-3%、+3%至2.8、15.7 万吨，销售均价分别环比+3%、+1%至11626、3527 元/吨。
　　期间费用继续下滑，负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司24 年前三季度三项费用同比下跌10%至15.70 亿元；24Q3 末公司资产负债率为52.51%，环比二季度下滑3.98pct，四季度有望进一步改善。
　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期，磷化集团少数股权并表增厚业绩，我们上调公司2024-2026 年归母净利润预测为55.32、58.15、61.23 亿元（前值为52.25、55.59、58.79 亿元），对应的EPS 分别为3.02、3.17、3.34 元，目前市值对应的PE 分别为8X、7X、7X。我们看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。
　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.分红率下滑。
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