中直股份(600038)：交付量下降短期承压 整合完毕看好长期发展

　　事件：公司发布2024 年半年报，公司2024 年上半年实现营收81.74 亿元，同比下降31.69%；实现归母净利润2.98 亿元，同比下降9.18%。
　　产品交付量下降短期承压，收入/利润完成年度预算的27%/42%。收入及利润端，2024Q2 公司实现营业收入48.01 亿元，同减44.71%；实现归母净利润1.67 亿元，同减51.22%，本期业绩较上年同期（追溯后）有所下降主要原因是本期产品交付量有所下降。各分部来看，2024 年上半年①哈尔滨分部实现营业收入47.89 亿元，同比减少37.50%；实现净利润3.00 亿元，同比增长27.61%；②景德镇分部实现营业收入37.99亿元，同比增长38.45%；实现净利润0.80 亿元，同比增长1131.29%；③保定分部实现营业收入3.63 亿元，同比减少23.74%；实现净利润-0.35 亿元，较去年同期转亏；④天津分部实现营业收入0.85 亿元，同比增长2062.23%；实现净利润-0.20 亿元，较上年同期收窄。盈利能力方面，2024H1 公司销售毛利率为13.10%，同增5.63pct；销售净利率为3.58%，同增2.47pct，伴随总装资产注入，公司盈利能力有望持续提升。
　　费用方面，2024 年上半年公司三费占比为6.69%，其中销售费用为0.95 亿元，同比增加28.81%；财务费用为-164.56 万元，上年同期为-7823.90 万元，主要系本期利息收入下降；管理费用为4.53 亿元，同比减少1.69%。
　　资产整合打造直升机旗舰，募集配套资金提升研发、维修及生产能力。2024 年7 月26日，公司发布定增上市公告，1）发行股份购买资产：昌飞集团和哈飞集团100%股权已完成过户，两大直升机总装优质资产的注入，将积极推进国内直升机资产整合，打造具备核心竞争力和市场影响力的直升机旗舰上市公司，大幅提升公司资产质量和运营效率；2）募集配套资金：获配发行对象共计14 名，发行价格为33.98 元/股，发行股票数量为88,287,227 股，募集资金总额为30 亿元。其中中航科工认购募集配套资金金额为2.0 亿元，机载公司认购募集配套资金金额为1.0 亿元。募集配套资金用于新型直升机与无人机研发能力建设项目、航空综合维修能力提升与产业化项目、直升机生产能力提升项目等项目、应急救援及民用直升机研发能力建设项目以及补流。
　　充分发挥航空工业直升机链长地位，把握低空经济发展战略机遇期。军品方面，公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，充分受益于先进军用直升机型号放量；民品方面，1）AC311A：对重点客户开展市场推广活动，AC311A直升机参加拉萨“应急使命2024 西藏”实战演练。为开拓国产民机在江西省医疗救护、紧急救援市场，扩大AC311A 直升机在医疗救护市场影响力，与南昌大学第一附属医院签署1 架AC311A 直升机购销合同。开拓创新央地产业合作模式，与山西航产集团持续对接直升机产业合作项目，完成10 架AC311A 直升机采购合同和产业合作框架协议的签订；2）AC332：2 月底完成AEG 评审启动会，002 架机已于3 月23 日转场建三江开展平原试飞工作，5 月16 日整机静力试验项目全部完成，6 月末地转至六盘水机场开展次高原试飞；3）Y12：Y12F 货运型飞机已完成货舱门开闭及集装箱装卸试验大纲并提交用户；同时Y12E 高寒构型已完成总装。4）H-eVTOL：2023 年9 月，公司与中国航空研究院、中航科工签署协议，联合研发高速电动垂直起降飞行器（H-　　eVTOL），该项目研发工作正在按第一阶段的技术方案与研制计划正常推进。
　　投资建议：考虑公司年度预算及产品交付情况，我们调整盈利预测，预计2024-2025年收入至303.48/355.98 亿元（原值272.79/333.68 亿元），归母净利润分别为7.14/8.79亿元（原值6.48/8.53 亿元），新增2026 年营业收入408.48 亿元，归母净利润10.90亿元，对应EPS 分别为0.87 元、1.07 元、1.33 元，对应PE 分别为42.4X、34.5X、27.8X，公司是国内直升机整机稀缺标的，受益于先进军民直升机需求放量带来基本面改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。
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