社会服务行业专题报告：基本面和政策面交替轮动 文旅板块进入配置时点

投资要点
宏观趋势上服务消费好于商品消费，消费偏好变化下旅游人次和支出持续增长，假期出行人次和收入已经全面超越2019 年，免签政策放宽后跨境境游需求激增。此轮消费和文旅政策超预期，看好政策面对文旅公司基本面的进一步促进，乘数效应带动下利润兑现，货币政策利好分母端，社服在顺周期行情下板块估值将逐步修复。重点关注优质文旅公司的投资机会：OTA：携程、同程；景区：九华旅游、黄山旅游、西域旅游、长白山；酒店：华住酒店、锦江酒店、首旅酒店；旅行社：众信旅游。
这个板块前期为什么下跌？
1）基本面角度：24Q2 板块收入利润仍处在边际复苏阶段，社会服务板块收入恢复到2019 年96.5%，净利润恢复到2019 年的59.5%，较24Q1 有所改善，但恢复仍不及23Q4。商旅板块较为顺周期，在宏观经济波动压力下需求受限，且下游子领域包括酒店、航司等供给增加，格局有所恶化，去年高基数下今年ADR增长难度加大。休闲板块景气度持续但受到天气的影响和下游需求离散化的影响，景区公司业绩有所分化，且Q4 进入休闲淡季，边际贡献度降低。
2）资金面角度：受持仓风格影响，社服板块处在较低配置的阶段，Q3 机构持仓占比仅为0.27%，机构偏好度有限。
哪些风险已经释放？
市场对于今年商旅表现较弱的预期已经有释放，4 季度板块整体进入低基数后业绩端的风险降低，社服板块PE-TTM 截至24 年10 月仅为22X，处在历史较低位置。Q4 估值切换后市场对明年业绩有一定分歧。
为什么会是下一个机会点？
政策面上，宏观政策+消费政策+文旅政策持续发力。宏观层面，9 月22 日央行宣布创设互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具支持股市，9 月26 日政治局会议做出对地产明确积极的表述。消费政策层面，存量房贷利率降息约50BP 降低居民付息压力约 1500 亿元，同时上海、武汉等地接连发放消费券助力本地消费。
旅游政策接力出台，后续力度有望超预期。国内旅行方面，2023 年9 月国务院办公厅发布《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，2024年5 月习总书记提出旅游强国，8 月国务院进一步提出《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，9 月配合国庆发放5 亿文旅消费券；跨境游方面，免签朋友圈不断扩大。截至24 年8 月，144 小时过境免签政策，适用范围已增至37个口岸、54 个国家。
基本面角度，旅游景气度延续性较强。十一出行人次边际超预期，国庆节假日7天，全国国内出游7.65 亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019 年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17 亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。国庆人次增长程度略弱于五一但强于中秋。
资金面上，社服和文旅板块牛市特征明显。从历史社服牛市规律的演变过程来看，板块性的行情和资金面+宏观β强相关，但个股的机会逐渐从交易小市值转变为质地良好，业绩基本面向上的龙头公司。我们认为本轮刺激政策效果来看，先前跌幅较深的标的弹性更大，社服板块行情仍处于起步阶段，主要系：1）前 期板块已经充分调整，连续两年涨幅在申万子行业中排名靠后；2）板块的顺周期属性较为明显：社服板块贴近消费者和终端需求，本轮消费政策传导直接，效果明显。3）社服历史上的牛市品种特征明显，每一轮牛市都跑赢指数。
怎么前瞻把握下一个机会？
旅游板块仍具备增长的确定性，后续政策接力有望持续。宏观经济上经济弱复苏+CPI 承压情况下，呈现出休闲需求好于商旅需求，服务消费复苏好于商品消费复苏，下沉市场好于一二城市的趋势。休闲需求的增长体现在客流量，背后驱动力是旅游消费弱周期强韧性，人群的不断扩容（年轻人小众需求+银发经济），交通的改善，社媒的裂变能力以及地方文旅的大力推动。我们认为文旅板块有望维持日本90 年代后的出行韧性，且边际旅游政策的潜在作用不容忽视。
重点推荐：OTA、景区行业
OTA 板块受益中长期成长性和短期格局改善共振，重点关注携程、同程。1）长期下沉市场20-30%的在线化率对比一线城市60%+还有较大空间，看好OTA 行业规模从2 万亿增长到3.5 万亿+，长期cagr 10％＋；2)中期，下游酒店的供给扩张带给OTA 格局向好，同程、携程、美团、抖音Takerate 超预期，背后是产业链的定价能力增强。3)新业务减亏提速: 我们认为携程Trip 在高速增长下，margin 的亏损有望明年打平，同程出境游业务控制ROI 投放，对核心OTA 利润率的影响有望降低。
景区板块生意模式稳定，ROE 较高，配置价值凸显。景区公司虽然今年面临天气影响+人群分化+业绩分化，但整体受益于旅游人次的增长带动，且不受价格波动干扰，经营杠杆下利润弹性较大。从投资角度政策、边际交通改善和景区的项目扩容都有望催化股价，且25Q1 有望进入低基数下的业绩弹性期。建议重点关注：黄山旅游、九华旅游、长白山、西域旅游。
风险提示
宏观经济波动风险、政策不及预期风险、客流不及预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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