投资要点
一、 一句话逻辑
思源电气:民营电力设备龙头,产品聚焦高压开关、变压器等核心设备。受益于海外电力设备需求高景气,未来海外订单和利润率水平有望超预期。
2024H1 公司业绩表现好,盈利能力持续提升:2024 年上半年实现收入/归母净利润61.7/8.9 亿元,同比增长16.3%/26.6%,高压开关和线圈类核心产品(以变压器为代表)需求旺盛、海外营收占比提升,带动公司整体毛利率同比提升2.7pct 至31.8%。
海外业务发展步入快车道:2021-2023 年海外订单CAGR 达34%,毛利率提升11.4pct至38.6%;2024 年上半年,公司海外业务营收15.1 亿元,同比增长40.0%;其中单机(变压器等)/EPC 分别营收11.4/3.7 亿元,同比增长46%/25%。
业绩确定性高:公司订单营收转化率较高,2021-2023 年上年订单-下年营收转化率分别为103%/102%/103%,订单增速分别为23%/17%/36%。且公司年报收入、订单目标兑现度高,2021 年以来订单和收入目标完成率95%以上,增长确定性和持续性强。
二、 超预期逻辑
(1) 市场预期:
A、盈利能力方面,公司利润水平较为稳定,提升空间不大;B、公司在海外业务稳步发展,收入和利润率增速线性外推。
(2) 我们预测:
A、公司变压器订单海外占比高、高压开关产品海外需求旺盛,带动海外业务占比提升、毛利率提升,带动公司整体盈利能力上台阶。
B、公司在海外具有完善的产品和项目能力,全球降息周期背景下、海外电力设备需求旺盛,核心产品(变压器等)等业务收入有望超预期。
产品维度判断:变电站核心主设备高压开关和变压器国内外需求旺盛、毛利率有所上行;2024H1 高压开关、线圈类(核心产品变压器)产品毛利率分别同比提升3.8/0.7pct 至35.2%/33.7%。判断依据:
需求侧:全球电力基础设施建设提速。在发电侧,风电光伏装机大幅提升,有升压上网的需求;在用电侧,受益于新能源车、快充和AI 数据算力中心用电量的提升,有从电网进行降压的变压需求;在电网侧,欧美地区发达国家输变电设备替换带来增量需求。
供给侧:设备层面,变压器产品在海外扩产周期较长,海外变压器厂商扩产决策谨慎、导致供不应求,我国变压器出口快速增长;项目层面,进入海外电网体系需要资质认证,具有技术壁垒和先发优势的企业更有竞争力。
海外业务判断:
i) 海外收入和订单快速增长:海外业务如建设变电站、提供GIS 项目等持续推进,2021-2023 年订单分别为22.5/29.9/40.1 亿元,分别同比增长50.0%/32.9%/34.1%,高订单-营收转化率下海外营收增长快速,2024H1上半年海外收入15.1 亿元,同比增长40%,占总营收25%。
ii) 海外业务发展判断:
宏观背景:据IEA,借贷成本每增加5%,风能或太阳能项目的平准化成本提高50%,对利率较为敏感。随着降息周期来临,海外偏项目类的光伏、风电和消纳相关的电力设备贷款成本低,项目建设有望加速。
中观需求:欧美等发达国家输配电设备替换需求旺盛,东南亚、中东、非洲等发展中国家加速建设电力基础设施。
微观能力:公司在海外布局十余年,具备完备的产品和解决方案能力,目前出口业务遍布100 多个国家和地区,海外业务或将加速发展。
iii) 海外盈利能力判断:
公司变压器订单海外占比高,带动海外业务毛利率提升。2023 年海外订单40.1 亿元,同比增加34%,其中变压器海外订单占比已经超过50%。
2024H1 海外毛利率33.8%,同比提升1.5pct。
三、 检验与催化
1. 检验的指标:公司整体以及海外收入和订单情况、毛利率情况;高压开关和变压器收入和毛利率情况。
2. 可能催化剂:国内外电网投资增速超预期、公司订单增速超预期、公司盈利能力扩张超预期、海外业务增速超预期。
四、 研究价值
1. 与众不同的认识:市场对公司海外业务判断基于线性外推,认为盈利能力提升空间不大;事实上受益于全球电力基础设备替换及建设上行,公司海外业务发展步入快车道,2023/2024H1 海外营收分别增长16%/40%。
盈利能力方面,开关和变压器等核心产品毛利率持续提升;高压开关电压等级持续提升、技术壁垒持续提高、变压器产品供不应求情况短时期难以缓解,公司产品毛利率有望进一步提升。
2. 与前不同的认识:降息周期来临,海外光伏、风电类项目贷款成本降低,项目建设有望加速;公司在海外布局十余年,具备完备的产品和解决方案能力,海外业务或将加速发展。
五、 盈利预测及估值
预计公司2024-2026 年营业收入分别为152.58/186.56/230.09 亿元,YOY 为22.5%/22.3%/23.3%;预计2024-2026 年归母净利分别为20.8/26.0/31.7 亿元,YOY 为33.1%/25.2%/22.0%,EPS 为2.68/3.36/4.10 元/股,对应PE 为27.74X/22.16X/18.16X,维持“买入”评级。
六、 风险提示
电网投资力度不及预期风险;海外拓展不及预期风险;原材料价格上涨风险;行业竞争加剧风险。
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(责任编辑:王治强 HF013)
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