互联网行业：双十一大促：变与不变

　　在变与不变中走向新的生态关系
　　2024 年双十一电商大促已然开启，从各平台的活动机制设计及补贴规则来看，不变的是行业的剧化竞争，但变化的是竞争的焦点正在由用户端边际向商户端倾斜，电商产业链中的三方议价关系（平台、用户、商户）或在持续发生变化。考虑到双十一大促在全年中对电商平台以及上游消费品企业的重要意义（我们估算电商平台4Q 单季GMV 在年内占比达30%左右），我们认为此次大促季的竞争或是国内电商平台竞争格局能否企稳的重要观察窗口之一，亦是后续平台将格局的稳定逐步传导至收入端再到利润端的重要决定因素。主要标的中，我们建议关注近期受益于以旧换新增量带来基本面边际改善的京东（JD US），以及凭借相对友好的营商环境，有望在下一轮商户的竞争中稳固商户基本盘，并支撑业绩基本面兑现逐步向上改善趋势的阿里巴巴（BABA US）。
　　变化：商户经营成效重回重点，用户体验与商家效率正在经历再平衡相较618 大促，我们观察到本次双十一大促机制最显著的变化来自于部分平台重新恢复预售制。相比为用户提前揭示大促价格而带来的体验优化，我们认为预售制的恢复对于商户端的意义更为重要，有利于商户提前锁定需求并合理备货，是平台为商户交付更高确定性的有效机制设计。若商户端库存水位回落至更健康水位，我们认为商户端在电商产业链上的议价能力有望边际提升，并在这一过程中更加青睐于经营质量更高（高利润率x 高周转率）的电商平台，能够为商户提供较高利润率水平的平台或有望在改善自身动销水平的情况下强化产业链议价能力，并最终改善自身利润率水平。从电商平台角度出发，我们认为行业竞争的核心焦点正在用户体验（低价+优质）与商家经营质量中探寻新的均衡点。
　　不变：剧化竞争依旧——开幕提前，周期拉长，核心用户补贴加码尽管商户端的竞争正在边际强化，但电商平台在用户端的竞争依然激烈。整体来看，2024 年双十一电商大促开幕有所提前，主要电商平台的促销周期亦有不同幅度拉长，均表现出积极争取先发优势的态度。同时，阿里巴巴与京东在核心会员用户群体上的权益亦在今年持续升级，并在双十一大促期间推出更大力度的优惠，致力于稳定核心用户群体的购物心智与钱包份额。
　　板块竞争格局企稳是能见范围内的估值提升决定因素就电商板块而言，我们认为后续主要的估值提升驱动力来自于：1）伴随经济刺激政策落地起效，消费复苏带动电商平台GMV 及收入重回更健康增长轨道；2）在迈出短期的密集竞争期后，若板块竞争格局趋稳（龙头电商平台拒绝低效的低价“内卷”），各平台在增量消费市场规模以及产业链利润上的分配或更趋均衡，推动电商板块估值中枢进一步朝着中国互联网板块估值中枢向上靠拢。截止2024 年10 月25 日，阿里巴巴/京东/拼多多对应2024年（阿里巴巴为FY25）华泰预测调整后PE 10.5/9.6/9.5x，对比另外两个万亿人民币市值级别的中国互联网龙头美团/腾讯的2024 年华泰预测调整后PE 25.6/16.5x 有较明显差距。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争加剧。
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