青岛啤酒(600600)2024年三季报点评：费投拖累业绩 来年轻装上阵

　　事项：
　　公司发布2024 年三季报，前三季度公司实现营业总收入289.59 亿元，同减6.5%；实现归母净利润49.90 亿元，同增1.67%；扣非后归母净利润为46.86亿元，同增1.96%；单Q3 公司实现营业总收入88.91 亿元，同减5.28%；实现归母净利润13.48 亿元，同减9.03%；扣非后归母净利润为12.60 亿元，同减7.94%。
　　评论：
　　需求平淡之下量价承压，务实去库缓解渠道压力。Q3 行业需求延续疲软，根据国家统计局数据，7/8/9 月规模以上啤酒企业产量分别同比-10.0%/-3.3%/+1.4%。在此背景下，公司经营态度务实，持续加强出货管理，Q3 销量同比-5.1%略弱于行业，但渠道库存稳步去化，经营风险与经销商压力降低。结构方面，24Q3 主品牌、中高档以上销量占比分别同比+0.6/+0.2pcts 至56.8%/41.0%，延续小幅优化，但吨价同降0.2%至4126 元，预计与公司配合去库加大货折有关。
　　费用投放增加拖累盈利水平，业绩同降高单低于预期。成本端，虽然规模效应有所弱化，但成本红利持续兑现，24Q3 吨成本同降2.2%至2388 元，毛利率同增1.2pcts 至42.1%。费用率方面，公司24Q3 销售费投有所增加，一是线下促进动销去库，二是线上奥运季增投电视广告，故销售费用绝对值同增14%至12.5 亿元，费用率同增2.4pcts 至14.1%，是拖累业绩表现的核心因素，而管理/财务费用率分别同降0.9/0.4pcts 有所精益。此外，投资收益与公允价值变动占收入比重同降0.4pcts 至0.4%，亦对净利率造成一定扰动。综上，公司归母/扣非净利率分别同比-0.6/-0.4pct 至15.2%/14.2%，Q3 归母/扣非净利润分别同降9.0%/7.9%，低于市场预期。
　　展望来年，预计轻装上阵动力更足，关注成本锁价情况。当前啤酒消费进入淡季，渠道反馈公司部分区域库存约10 天（去年同期受视频事件影响约15-20 天），处于较低水平，预计Q4 经营有望平稳过渡，来年轻装上阵，且政策落地或驱动餐饮复苏，经营动力有望更加充足。此外，建议关注成本变动情况，一是大麦年底锁价，截至9 月份我国大麦进口均价同降约8%、较去年年底下降约10%，我们预计来年大麦成本仍有望实现个位数下行，或可增厚业绩表现；二是包材方面，根据wind 数据，7 月至今瓦楞纸/国内铝锭/浮法玻璃价格均值分别同比-3.8%/+4.3%/-47.7%（非玻瓶使用，仅可反映趋势）,瓦楞纸与玻瓶价格压力相对较小，建议持续跟踪价格后续变动趋势。
　　投资建议：期待来年轻装上阵，修复确定性较佳，维持“强推”评级。预计年内低库存状态下平稳过渡，展望来年，一是关注政策落地带动消费企稳改善，与餐饮复苏相关的啤酒板块有望率先受益，二是青啤轻装上阵，业绩修复确定性较佳。考虑到Q3 费投拖累业绩表现，我们下调24-26 年EPS 预测至3.22/3.59/3.94 元（原预测为3.36/3.72/4.06 元），对应PE 分别21/19/17倍，给予目标价90 元，对应25 年PE 25X，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。
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