太阳纸业(002078)：Q3营收稳健 林浆纸一体化优势继续发挥

　　事件概述
　　公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营收309.75 亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59 亿元，同比+15.08%；扣非后归母净利为25.91 亿元，同比+24.26%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为58.07 亿元，同比+2.95%。单季度看，2024Q3 公司实现营收104.51 亿元，同比+5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比-20.84%，扣非后净利润7.74 亿元，同比-10.74%。
　　分析判断:
　　浆价下行，文化纸需求仍承压
　　公司三季度营收继续稳健增长，同比增加5.99%至104.51 亿元。根据卓创咨询数据显示，国际阔叶浆明星和针叶浆银星9 月份均价较6 月份分别-24.45%/-8.38%至每吨575.24/765.00 美元，由于原纸行业盈利改善不足主导未来浆价走势，预计浆价Q4 或呈震荡下跌走势；国内双胶纸和铜板纸Q3 末价格较环比分别-7.79%/-3.08%至每吨5250/5500 元，7 月以来继续承压。文化纸需求恢复进程偏缓，预计纸价仍有承压可能。
　　盈利能力承压，费用控制效果显著
　　盈利能力方面，公司2024 前三季度毛利率16.35%（+0.90pct），净利率7.97%（+0.61pct）；2024Q3 毛利率13.96%（-2.78pct)，净利率为6.74%（-2.29pct）。费用方面，2024Q3 公司费用率为5.59%，（-1.31pct）；其中销售费用率为0.43%（+0.05pct）；管理费率为2.26%（-0.01pct)；财务费率为1.16%(-0.54pct)；研发费率1.74%(-0.81pct)。
　　产能加快建设，林浆纸一体化稳步推进
　　2024H1 山东颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计2025H1 试产）及14 万吨特种纸项目二期已开工，兖州厂区溶解浆生产线搬迁工程于10 月初启动，预计2025Q2 完成；此外，广西南宁林浆纸一体化项目稳步推进，高档包装纸产线PM11、PM12 预计2025Q4 试产，4 条生活用纸生产线已于2024Q3 试产，南宁二期项目计划建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线，预计在2025 年内试产，公司新产能稳步推进。
　　投资建议
　　在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，太阳纸业的产业链核心竞争力持续提升，在浆价和下游需求压制下， 我们下调盈利预测，预计公司24-26 年的营收分别为419.07/457.32/491.37 亿元（前值442.84/475.05/504.38 亿元），EPS 分别为1.14/1.32/1.46 元（前值1.33/1.47/1.61 元），对应2024 年11 月1 日13.27 元/股收盘价，PE 分别为12/10/9 倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1) 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）原材料价格波动风险
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