巨人网络(002558)：小游戏强劲 AI游戏迭代

公司Q3 实现营收7.91 亿元（yoy-3.94%，qoq+8.28%），归母净利3.53亿元（yoy-16.18%，qoq-3.34%）。2024 年Q1-Q3 实现营收22.18 亿元（yoy-2.15%），归母净利10.71 亿元（yoy-1.29%），扣非净利12.74 亿元（yoy+14.16%）。24Q3 公司毛利率89.8%，同比提升0.2pct，环比下降0.1pct，仍保持在较高水平。24Q3 销售费用率35.2%，同比提升7.5pct，环比提升4.1pct，主因小游戏新品推广。我们看好公司征途系列小游戏的强劲增长，且公司在AI 布局持续取得进展，维持“买入”评级。
小游戏延续优异表现，休闲品类表现稳定
征途IP 系列小游戏持续增长，1）《王者征途》为竖版放置类手游，利用H5引擎开发，支持多端互通，自2 月上线后，排名稳定在微信小游戏畅销榜TOP10，预计成为Q3 拉动流水增长的主要驱动力；2）《原始征途》小游戏，预计于24H2 持续加大买量投放力度。我们预计随着小程序流量持续提升，以及《原始征途》App 与小程序多端互通，征途IP 玩家生态有望持续繁荣。
休闲品类方面，《球球大作战》用户持续保持良好增势，《太空杀》在太空狼人杀细分品类市场领先地位稳固。储备方面，SLG 游戏《War of the Gaint》仍在研发中，预计25 年之后有望上线。
《太空杀》更新AI 玩法，“游戏+AI”自研大模型应用首发《太空杀》8 月发布全新玩法“AI 残局挑战”，是行业内首个基于多智能体大模型（Multi-Agent LLM）打造的AI 原生游戏玩法，巨人网络AI 实验室自研的Multi-Agent 游戏技术框架成为这一AI 玩法的核心支撑。此外， 2024云栖大会上公司两款自研大模型应用首发，1）GiantGPT 专注于游戏业务，结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎、情景推理、长期记忆等基础能力进行深度优化，其应用效果已在巨人网络游戏业务场景中得到验证。2）BaiLing-TT 为行业内首个支持多种普通话方言混说的语音大模型，巨人网络AI 实验室构建了涵盖20 种方言、超过20 万小时的普通话和方言数据集，并采取多项创新技术进行大模型训练。
看好小游戏发展及AI 落地，维持“买入”
考虑公司持续较大买量投放，我们下调盈利预测，预计公司2024-26 年归母净利润14.2/16.2/17.9 亿元（前值为15.3/17.3/19.3 亿元）。可比公司25年Wind 一致预期PE 均值为16 倍，考虑公司小游戏进展顺利，AI 落地较快，给予公司25 年19 倍PE，目标价15.91 元（前值11.63 元），维持“买入”评级。
风险提示：行业政策风险，游戏流水不及预期，AI 落地进展不及预期。
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