山西汾酒(600809)：回款质量较高 期待省外发力

　　事件：山西汾酒发布2024 年三季报，前三季度实现营业总收入313.58 亿元，同增17.25%；实现归母净利润113.50 亿元，同增20.34%。
　　业绩符合预期，前三季度回款质量较高。汾酒3Q24 实现营业总收入86.11 亿元，同比+11.35%；实现归母净利润29.40 亿元，同比+10.36%，符合市场预期。销售收现和合同负债表现上，3Q24 较上一季度有了比较明显的改善。综合考虑前三季度的回款来看，1Q24-3Q24 累计收现同增24.34%，累计营业收入+△合同负债同增19.20%，略高于期间收入增速，反映公司增长质量较高。
　　3Q24 毛利率略降，费用率相对稳定。1Q24-3Q24 期间毛利率同比+0.10pct 至76.03%，其中3Q24 单季度毛利率同比-0.75pct 至74.29%；1Q24-3Q24 期间归母净利率同比+0.
　　93pct 至36.20%，其中3Q24 单季度归母净利率同比-0.31pct 至34.14%。首先看毛利率，1Q24-3Q24 中高价酒类实现营收226.14 亿元，同比+14.26%；其他酒类实现营收86.38 亿元，同比+26.87%；其中3Q24 中高价酒类实现营收61.88 亿元，同比+6.73%；其他酒类实现营收24.05 亿元，同比+25.62%，更低价格带的产品增速更快拖累整体毛利率。3Q24 销售费用率同比保持稳定，管理费用率同比+0.97pct 至4.97%，税金及附加占收入比例同比-1.40pct 至14.62%。
　　省内持续稳定增长，为省外调整提供空间。3Q24 末经销商数量较1H24 末增加172 家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑，汾酒四大单品（玻汾、老白汾+巴拿马、青花20、青花30）运作趋于专业化、独立化、全国化，预计未来仍将处于招商拓点的进程中。1Q24-3Q24 省内实现营收119.00 亿元，同比+11.58%；省外实现营收193.53 亿元，同比+21.44%。3Q24 省内实现营收35.06亿元，同比+12.12%；省外实现营收50.87 亿元，同比+10.95%。三季度省外市场控速调整、整顿渠道、理清汾享礼遇分类体系，有助于在量价均衡的前提下实现长期稳健增长。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，具有较强的扩容潜力。
　　盈利预测及投资建议：考虑到3Q24 白酒行业普遍降速，以及需求侧的反转仍需要时间，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年营业总收入分别为369.07、417.77、470.79 亿元（2024-2026 年原值为383.33、434.68、483.99 亿元），同比增长16%、13%、13%；净利润分别为121.84、140.11、159.89 亿元（2024-2026 年原值为126.09、142.84、159.22 亿元），同比增长17%、15%、14%，对应EPS 为9.99、11.48、13.11元（2024-2026 年原值为10.33、11.71、13.05 元），对应PE 分别为21、18、16 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。
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