东吴证券：2024Q3社零餐饮盈利拐点先行 调味品、乳制品需求改善见曙光

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，社零餐饮整体需求仍然疲弱，预判后续2-3个季度调味品跟随餐饮行业处于弱复苏态势，边际改善仍可期待。调味品成本红利强化板块盈利，无论基础调味品还是复调，龙头表现都更为突出；乳业2024整体需求持续承压，乳制品分阶段修复，边际存改善，从分阶段修复看，Q3盈利拐点先行，成本大幅回落后开始兑现毛销差改善，需求端边际未继续恶化。

东吴证券主要观点如下：

调味品：成本红利强化板块盈利，龙头表现突出。

1)收入端：受双节拉动需求、渠道改革稳步推进等因素影响，24Q3海天、中炬、恒顺等基础调味品收入同比增速均较24Q2改善，其中龙头海天味业渠道改革成果突出，延续24Q2增长态势，彰显龙头经营韧性；受益于渗透率提升+行业格局改善，2024Q3复调整体收入表现好于基础调味品，其中复调龙头天味食品收入同比增速领先行业；无论基础调味品还是复调，龙头表现都更为突出，符合消费品一般规律。

2)毛利端：2024Q3调味品主要原材料价格同比降幅均较24Q2扩大，成本红利推动主要调味品企业毛利率同环比改善。

3)净利率：龙头改革红利释放，费投更为理性，叠加成本红利，板块盈利能力普遍提升。

乳制品：分阶段修复，Q3盈利拐点先行。

该行认为乳业分阶段修复，第一阶段为盈利改善，在原奶成本持续下行情况下，毛销差改善为第一阶段，第二阶段为需求修复，需求确认修复通道，则助力原奶周期重拾向上，即便温和上涨，乳业格局也将改善。

1)收入端：受需求疲软、原奶供大于求等因素影响，2024Q3乳制品板块收入承压，主要乳企收入均同比下滑，其中龙头伊利股份受益于渠道库存逐步调整到位，经营边际改善，24Q3收入同比降幅收窄。

2)行业供需：供给端，上游牧场经营压力较大加速淘汰产能，截止到2024年9月末，我国奶牛存栏量624万头，较24Q2末减少5.7万头；需求端，2024年9月乳业振兴政策推出，2024年8-9月乳制品产量同比分别同比+1%/+2%，逆转年内下降态势，行业需求边际改善。

3)毛销差：2024Q3主产区生鲜乳均价同比下降15%，降幅较24Q2扩大，成本红利推动毛利率提升；行业供需边际改善后竞争趋缓，乳企销售费用率提升幅度好于预期，原奶周期向上致板块毛销差提振超预期。

4)净利率：供需矛盾边际缓和进一步推动乳企减值损失边际改善，叠加毛销差提振，2024Q3板块迎来盈利拐点。

整体需求仍然疲弱，边际改善仍可期待。

2024年7-9月社零餐饮收入增速较24Q2继续降速，9月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.1%/+0.7%，B端调味品需求较弱，C端龙头份额有提升，预判后续2-3个季度调味品跟随餐饮/宏观处于弱复苏态势；酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，该行预计调味品板块成本红利有望延续。乳业2024整体需求持续承压，边际存改善，从分阶段修复看，Q3成本大幅回落后开始兑现毛销差改善，需求端边际未继续恶化。

投资建议：

1、调味品：推荐复调格局改善的天味食品(603317.SH)、颐海国际(01579)，持续重视渠道改革效果初步显现的海天味业(603288.SH)，关注公司治理改善和渠道改革持续推进的中炬高新(600872.SH)。

2、乳制品：原奶周期向上的方向不变，需求改善则会助力，从三个维度，1)周期恢复向上带来的板块性机会，2)资产质量现金流等财务和业绩稳健个股的配置价值，3)股息率价值，推荐伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319)，建议关注新乳业(002946.SZ)、天润乳业(600419.SH)。

风险提示：消费修复不及预期风险、成本大幅波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。

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