氧化铝深度：供给扰动短期难解 价格高位有望延续

　　氧化铝供应主要来自中国，进口铝土矿供不应求，限制氧化铝供应。根据SMM 数据，2023 年全球氧化铝产量1.4 亿吨，中国2023 年氧化铝产量8200 万吨，占全球产量的58.57%。 国内氧化铝竞争格局集中，前十大企业占全国产量86.47%。
　　我国铝土矿严重依赖进口， 2024 年9 月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段，供需平衡达-258.84 万吨。铝矾土是氧化铝的重要原材料，铝矾土一旦发生紧缺，将限制氧化铝产能释放。2023 年，我国河南、山西两地的铝土矿产量下滑，目前仍未恢复到下降前的高位。最大进口国几内亚2024 年7-9 月铝土矿出港量有明显下降，预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12 月。据SMM 预测，2024年中国新增氧化铝产能达360 万吨/年，2025 年新增氧化铝产能1320 万吨/年，虽然2025 年氧化铝产能集中投放，但考虑到国内铝土矿供应受限，产能投产可能不及预期。
　　氧化铝需求端电解铝产量同比增长，下游表观消费量仍有提升。我国电解铝产量持续增长，从2022 年4 月-2024 年9 月，每月电解铝产量均实现月度同比正增长。
　　2024 年1-8 月，云南发电量充足，冬季或不限电，预计云南2024 年冬季电解铝开工率维持高位，对氧化铝需求起到有利影响。 SMM 预计2024 年国内电解铝消费量增速在4.7%左右，终端需求仍有提升。2024 年10 月国家推出一系列增量政策，我们预计未来国内需求有望持续回升。
　　氧化铝供应紧张，价格向上突破，电解铝仍有充足利润。2024 年氧化铝1-9 月中，有5 个月存在供需缺口。其中9 月份供需缺口达6.7 万吨。氧化铝价格向上突破，10 月17 日全国主要区域及澳洲FOB 氧化铝价格维持在4600 元/吨人民币以上，氧化铝利润业持续向上。按照2024 年10 月17 日smm 电解铝利润模型中，氧化铝单价为4555.63 元/吨，此时电解铝仍有2025.6 元/吨利润。
　　投资建议。2025 年供需预期过于悲观，股票估值或将修复。氧化铝远期合约贴水，2025 年10 月交割合约价格贴水现货超1600 元/吨；整体铝板块估值仍然偏低，我们以工业金属铜做对比，选取4 家市值较高的铜公司紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、金诚信，3 家市值较高的氧化铝公司天山铝业、中国宏桥、南山铝业，截至2024 年11 月5 日股价铜可比公司我们预测2024-2025 年平均PE 为16.89/13.39倍，3 家氧化铝相关公司平均PE9.01/8.54 倍。市场认为氧化铝价格或将下跌，我们判断氧化铝价可能持续高位运行，核心逻辑：供给端铝土矿制约新项目的产能利用率，且国内政策拉动下需求有望超预期。推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业，关注中国铝业。
　　风险提示：（1）铝土矿供应超预期增长。（2）铝土矿进口超预期恢复。（3）铝下游需求不及预期。
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