中信建投：医药流通多因素加速市场集中 头部企业估值有望改善

智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，医药流通行业稳健增长，市占率稳步提升。随着院内诊疗秩序恢复叠加长期医保支出稳健增长，医药流通行业长短期增长动能充足，且医保局推出预付金政策，利于行业规模及周转效率提升。此外，在集采、规模优势等多因素影响下，头部企业优势明显，市场集中度加速提升。

中信建投主要观点如下：

行业概览：市场规模稳步扩大，多元因素持续助力

居民用药需求释放，医药流通行业稳健增长。

2011年以来，随着人均可支配支出稳健增长、医保覆盖面扩大、药品供给量增加，叠加居民健康意识逐步提升，居民用药需求持续释放，中国医药流通市场销售额亦从2011年的7511亿元增长至2023年的22902亿元，年均复合增速达到9.7%。此外，医保局加速医院回款，有利于行业规模及周转效率提升。

多元因素助力，长短期增长动力充足。

2024年前三季度，受多因素影响，上市公司业绩增长放缓，但院内合规销售及集采等因素持续加速市场集中度提升，头部企业持续加大创新业务发展，经营有望持续向好。此外，该行认为，现阶段由于医保支出长期稳健增长，医药流通市场规模长期增长动力充足。

行业趋势：多因素促进市场集中度提升，创新业务及院外市场加速发展

行业壁垒明显，多因素促进市场集中度提升。

目前，中国已经形成了“4个全国性+多个区域性”的竞争格局，其中国药控股(国药系)、华润医药、上海医药及九州通的物流配送网络处于第一梯队，配送范围覆盖全国地区。该行认为，在集采扩面、规模优势凸显、医院端需求转型等多个因素影响下，头部企业经营优势进一步放大，市场集中度有望加速提升。

创新业务加速增长，持续贡献额外增量。

医药上市企业积极推动业务转型创新，围绕分销主业，发展协同业务优化整体盈利能力：

1) 开展覆盖全链条的商业保险业务；

2)上游：聚焦药品、器械、特医食品、医美产品等工业产品研发及生产；

3)分销行业内部：开展SPD、创新药进口总代、CSO等创新业务；

4)下游：开展全病程管理、大型医疗设备维修、药店及诊所系统性支持业务。

院外市场加速增长，持续释放终端需求。

随着门诊统筹政策落地、居民健康意识提升，院外市场用药规模有望加速提升，进而驱动上游流通企业加速院外市场布局。

研究框架：聚焦多元指标，国企改革优化估值

收入端稳健增长，现金流持续改善。

医药流通行业收入端增长主要来自于已覆盖医疗机构供应药械比例增加以及覆盖医疗机构数量增加，毛利端则由于集采药品、器械销售占比不同有所差异，销售费用率呈现缓慢下降趋势，管理费用及财务费用保持相对稳定，现金流持续向好。

国企改革持续落地，估值体系有望优化。

2023年，新一轮国企改革顶层设计落地，将围绕“功能性改革”以及“体制机制改革”深化部署。2024年1月24日，国资委宣布进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引发市场关注。医药流通企业估值水平相对较低，但防御属性明显，在国企改革及派息率提升的基础上，估值体系有望优化。

企业经营分化，聚焦优质头部企业

建议重点关注

1)华润医药：工商业并行，打造专业化管理体系；

2)国药控股：全国分销网络基本建成，看好器械板块改善；

3)上海医药：分销网络完善，工业板块持续改善；

4)九州通：聚焦院外市场，创新业务持续优化估值；

5)国药一致：两广地区分销龙头企业，零售业务改善空间较大；

6)国药股份：麻精药全国分销龙头，北京地区分销头部企业。

风险提示

国企改革进程难以预期：政策落地需要一定的时间，而且实际落地情况难以预估，倘若国企改革进度不达预期，可能会影响有关公司后续经营；

药品降价幅度超预期：倘若药品降价幅度较大，行业毛利率可能受损，整体利润空间会被压缩，进而影响行业整体盈利能力。

市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；

政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响；

外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

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