海特生物(300683)：1类创新药埃普奈明血液瘤初步发力 中长期放量可期

　　核心逻辑：新纳入医保多发性骨髓瘤新药埃普奈明具备独特差异化作用机制，联用其他机制MM 治疗药物潜力大，未来市场放量可期。多发性骨髓瘤(Multiple Myeloma)是血液系统第二大常见的恶性肿瘤，当前MM 的治疗主要以多种不同机制药物联合用药为主流，而埃普奈明(CPT)作用机制不同于其他已上市MM 治疗药物，因此具备较大的联合治疗潜力；此外考虑到埃普奈明已纳入国家医保目录，且部分MM 治疗药物（硼替佐米、来那度胺、沙利度胺、泊马度胺等）治疗费用较低，埃普奈明联用上述药物时对于患者经济负担较轻，我们认为未来埃普奈明MM 市场放量值得期待。
　　多发性骨髓瘤治疗以联用方案为主，埃普奈明差异化作用机制潜力大。目前多发性骨髓瘤治疗药物主要有蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、化疗、CD38 单抗、核输出蛋白抑制剂等，临床治疗时多以联用方案为主；公司埃普奈明具备差异化作用机制，可结合并激活肿瘤细胞表面的DR4/ DR5，通过外源性细胞凋亡途径触发细胞内Caspase 级联反应，从而发挥抗肿瘤作用。根据《埃普奈明治疗复发难治多发性骨髓瘤临床应用指导原则（2024 年版）》，埃普奈明拓展用药潜力较大，可以联用其他机制MM 治疗药物或者往一线、二线治疗拓展；目前多个联用治疗疗法已获CSCO 指南推荐。
　　埃普奈明已纳入医保，部分MM 治疗药物费用低，患者联用埃普奈明时经济负担较轻。埃普奈明已纳入2024 年国家医保目录，考虑到现有部分MM 治疗药物年治疗费用较低，预计患者联用埃普奈明时经济负担较小。目前硼替佐米（预计年治疗费用1.6 万）、来那度胺（预计年治疗费用0.7 万）、沙利度胺（预计年治疗费用0.3 万）、泊马度胺（预计年治疗费用4.8 万）等MM 治疗药物年治疗费用较低，患者在使用埃普奈明的同时联用上述药物的经济负担较轻，有利于埃普奈明销售放量。
　　国内多发性骨髓瘤药物市场规模庞大，埃普奈明销售峰值有望达15 亿元。根据米内网数据，2023 年国内多发性骨髓瘤药物（包括硼替佐米、伊沙佐米、卡非佐米、来那度胺、泊马度胺、达雷妥尤单抗等）市场规模达45 亿元，考虑到在来那度胺、硼替佐米等重磅品种已被集采的背景下MM 药物销售额仍保持如此规模，　　我们认为国内MM 药物市场潜力巨大。考虑到埃普奈明在多发性骨髓瘤领域广泛联用的治疗潜力，我们测算得其销售峰值有望达15 亿元。
　　投资建议：考虑公司埃普奈明销售放量趋势，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为6.53 亿元、9.08 亿元、15.53 亿元，对应归母净利润为-0.42 亿元、0.77 亿元、3.39 亿元。我们采取DCF 法对公司进行估值，假设10.0%的折现率，2.0%的永续增长率，在上述条件下，我们采取DCF 估值方法得到的公司价值约为54 亿元，对应6 个月目标价41.14 元，首次给予买入-A 的投资评级。
　　风险提示：创新药进院进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床进度或数据不及预期的风险。
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