公用事业与环保行业2025年投资策略：关注成本下行的火电、燃气及防御逻辑的水电、核电；同时关注资产整合标的

　　火电：2024 年火电电价整体趋稳以及煤价同比进一步下降，火电盈利持续改善。展望未来，长协电价与煤价或同步下行，预计火电盈利仍有望维持在合理水平，火电盈利趋稳的情况下，有电量增长/电价稳健的公司盈利有望进一步提升。
　　新能源发电：国家政策出台促进新能源消纳水平提升，有利于新能源利用率水平改善。目前新能源发展仍面临电价、消纳的压力，市场机制理顺和电网升级改造逐步完成后，预计新能源盈利有望逐步趋于稳健。同时，国家财政积极推进化债的背景下，新能源发电企业的可再生能源补贴欠款或得到解决，改善新能源发电企业的财务状况。海上风电项目利用小时数高，消纳条件好，设备及建设成本下行，海上风电项目的盈利性较好，预计沿海省份海上风电发展速度有望加快。
　　核电发展势头强劲，关注新型核电技术突破。我国商运核电机组数量达到56台，总装机5821.8 万千瓦，位列全球第三；核准常态化，在建及核准待建机组达到46 台，总装机5547.1 万千瓦，在建规模全球第一，未来增长确定性较强。核电作为基荷电源在电力系统的作用日益显著，绿色价值得到认可，全球发展核电的信心显著增强，装机规划大幅提高，同时小堆、四代堆等新型核电技术得到广泛关注，有望进一步打开核电发展空间。
　　水电：充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显。
　　装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点。十四五期间内龙头水电装机有一定提升空间。考虑水电成本低廉、电力供需紧平衡趋势延续，市场化交易推进下水电电价有望逐渐提升。
　　燃气：量价持续改善。2024 年天然气生产量、进口量和消费量持续增长，气源价格下行叠加居民顺价，价差有所修复。2025 年宏观经济有望筑底回稳，天然气用能成本或将下行，推动用气量继续增长。受益于国际天然气市场供需趋于缓和，气源价格或维持低位运行，下游继续推进居民顺价，有望进一步扩大整体毛差水平。
　　环保：价值、成长与主题型投资共舞。水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”。
　　欧盟SAF 强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益。此外我们还建议关注环保化债、地方环保国企并购重组等主题型投资机会。
　　投资建议：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际、国电电力以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源以及以及区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A 股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；6.推荐受益于欧盟SAF 强制掺混政策的废弃油脂资源化龙头山高环能。
　　风险提示：相关政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧；国际气价波动；UCO 价格波动。
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